事件：25H1实现收入/归母净利润107.37/23.75亿元，同比+36.37%/37.22%；25Q2实现收入/归母净利润58.89/13.95亿元，同比+34.10%/+30.75%，净利润增速略低于预告中枢。公司拟派发25年半年度利润分配，拟派发现金红利13.00亿元，占25H1归母净利润的54.74%。 25Q2东鹏特饮稳健增长，补水啦+其他饮料占比增至24%。25Q2东鹏饮料/东鹏补水啦/其他饮料实现收入分别为44.60/9.23/5.03亿元（同比+18.77%/+190.05%/+61.78%）。1）东鹏饮料继续维持稳健增速。2）东鹏补水啦快速增长，Q2营收约9亿，占比提升至16%（环比+3.9pct）。3）其他饮料占比提升至8.5%（环比+0.8pct），补水啦+其他饮料收入占比增至24%（同比+9.9pct/环比+4.7pct）。 全区域均有增长，华北/线上Q2收入增速超50%。25Q2广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他收入分别为14/9/7/4/7/10/2/7亿元（同比+20%/+34%/+29%/+31%/+24%/+74%/+54%/+38%），其中华北/线上超50%，公司积极开拓全国市场，广东区域25Q2占比降至24%，全国化进程持续推进。海外方面：公司产品已进入越南、马来西亚等多个国家和地区，通过本地化战略适配差异化市场需求，针对当地消费偏好调整产品配方与包装设计，制定区域专属品牌策略。 全渠道高质量发展，经销商质量显著提升。25Q2经销/重客/线上/其他收入分别51/6/2/0.004亿元（同比+33%/+37%/+54%/-94%）。1）经销商数量：25Q2经销商同比+297家至3279家；覆盖420万家终端网点；2）经销商质量：25Q2平均经销商规模同比+22%至179万元/家。 毛利率基本稳健，费用投放有所增加。1）25Q2公司毛利率/净利率分别同-0.35/-0.61pct至45.70%/23.68%；毛利率基本稳健。2）销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比+0.50/+0.29/+0.57pct至14.82%/2.35%/-0.78%；销售费用率增长主要系宣传费用支出以及加大冰柜投入和薪酬支出；管理费用率增加系薪酬/信息服务费/折旧摊销等支出增加；财务费用率增加系存款利息收入下降。3）净利率仍受公允价值变动净收益（占营收比重同比+1.26pct）/其他收益（占营收比重同比+0.48pct）影响。4）现金流方面，25Q2经营活动现金流净额同比-21%至11亿元（主要系24年期末预收款较多同时支付各项税费增加），销售回款同比+30%至62亿元，合同负债同比/环比分别+47%/-5%至36.67亿元。 投资建议：展望25年，东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。 我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/258/316亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/58/72亿元，增速分别为35%/29%/24%，对应PE分别为33/25/20X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期等。

公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计25H1年实现收入106.3-108.4亿元，同增35.01%-37.68%（中枢为36.35%）；归母净利润23.1~24.5亿元，同增33.48%-41.57%（中枢为37.53%）；扣非归母净利润为22.2-23.6亿元，同增30.06%-38.26%（中枢为34.16%）。预计25Q2实现营收57.82-59.92亿元，同增31.67%-36.46%（中枢为34.06%）；归母净利润13.30-14.70亿元，同增24.68%-37.81%（中枢31.24%）；扣非归母净利润12.61-14.01亿元，同增16.51%-29.44%（中枢为22.98%）。业绩维持较高增速，动销指导经营。 2025年公司始终以“动销指导相关的经营活动”作为公司的明确共识，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销；同时，公司在夯实东鹏特饮基本盘，持续保持增长的基础上，积极探索多品类发展，培育新的增长点，为公司的持续增长注入了新的活力，从而进一步带动收入的增长。费用投放扰动，全年利润高增趋势不变。25Q2公司归母净利率/扣非归母净利率中枢为23.78%/22.61%，同比-0.51/-2.04pct；净利率下降预计主要受到费用投放节奏影响。 成本方面，白砂糖（南宁仓库现货价）/聚酯瓶片25Q2同比仍处于下降趋势（因此我们预计毛利率保持稳定）；费用方面，公司已投放30万台冰柜深入学校、工厂、高速服务区，2025年计划再投10万-20万台智能冰柜，因此费用预计有所增加。全年来看，考虑到成本红利叠加规模效应，仍看好全年利润率水平提升。 投资建议：展望25年，东鹏特饮有望保持稳增，通过单点卖力提升+网点开拓。第二曲线：补水啦有望继续放量；其他饮料持续推出补齐产品矩阵。我们认为公司凭借新品扩张+新增网点+单点卖力+餐饮渠道扩张提升，全年业绩目标有望顺利实现。我们预计25-27年营收为206/258/316亿元，增速分别为30%/25%/23%；归母净利润为45/58/72亿元，增速分别为35%/28%/24%，对应PE分别为34/27/22X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；原材料价格波动的风险；区域扩张不及预期；业绩预告仅为初步核算，具体以公司财报为准等。

2024年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为235.78/55.17/54.57亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 91.46/23.30/23.12亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。 年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及 其 他 营 业 收 入 180.86/22.41/25.38亿 元 （ 同 比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升 0.59pcts 至 79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看， 24年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。 省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。 分区域看，华北/华中/华南收入分别为 19.79/201.51/14.26亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。 经销商量质双升推动营收增长， 2024年经销商数量增加 448家至 5089家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至 463.31万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、 +8.49%、 +11.47%，商均规模分别同比-3.34%、 +8.58%、 -0.28%。 2024年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。 结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts 至 79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts 至 26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至 18.45亿元。 24年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。 25年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。 25年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古 20为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古 8、古 5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达 70%以上，省外占比达到 40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。 预计 25-27年公司收入分别为 259.9/289.3/320.8亿元（ 25-26年前值260.4/289.4亿元），归母净利润分别为 63.0/72.1/81.0亿元（25-26年前值62.3/71.0亿元），对应 PE 为 11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧

事件：公司发布2025年一季报，25Q1营业收入/归母净利/扣非归母净利分别为3.70/0.37/0.39亿元（同比+4.45%/-6.13%/+3.33%）。 收入端：收并购加快扩张门店，团餐保持双位数增长品牌门店：Q1特许加盟/直营收入分别为2.65/0.05亿元（同比+2.75%/-10.16%），Q1加盟店环比新增/环比减少711/210家、环比净增501家至5644家，其中青露并表门店504家、巴比九江并表门店浔味来、浔早门店44家。 团餐业务：Q1团餐收入同比+11.7%至9.31亿元，占比+1.6pct至25.2%，盒马、美团等新零售大客户增长迅速。 分区域来看：25Q1华东/华南/华北/华中收入同比+4.5%/+8.1%/-9.5%/+8.1%，华东以外区域收入占比-0.1pct至17.6%；25Q1面米/馅料/外购食品类收入同比+2.6%/+11.4%/+3.7%，馅料占比持续提升。利润端：毛利率企稳、费率收缩，利息收入影响扣非利润25Q1扣非净利率同比-0.1pct至10.5%、净利率-1.3pct，其中：1）毛利率同/环比-0.4/-2.0pct，系武汉工厂投产后折旧摊销增加；2）销售/管理费率同比-1.0pct/-0.1pct，持续控费提效；3）财务费率同比-0.1pct。展望未来：1）Q1青露无双、巴比九江已并表，公司将加快收并购以提升产能利用率，25年规划内生门店+1000家、总门店达到6000家，单店缺口收窄Q2-3有望更明显；2）团餐业务正在积极合作永辉等客户，有望逐步起量。 投资建议：我们认为，25年公司或将迎来加速发展阶段，驱动力来源于：内生加速拓展开店，并购青露发挥协同效应，团餐业务有望实现双位数增长和产能利用率提升规模效应有望逐步显现。 结合一季报，考虑非经常性损益带来的影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入增速为10%/9%/8%，总营收为18.5/20.1/21.7亿元（25-27年前值为18.7/20.6/22.2亿元），归母净利润增速分别为-3.9%/+10.3%/+11.3%，归母净利润为2.7/2.9/3.3亿元（25-27年前值为2.8/3.1/3.5亿元），对应PE分别为18X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：B端市场竞争加剧风险；产品推广不及预期；原材料价格波动风险。

事件： 2024A 公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 52.17/13.41/13.11亿元（同比+5.32%/+5.69%/+7.07%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为9.59/1.90/1.90亿元（同比+2.74%/+2.15%/+23.63%）。 臻酿八号是营收增长主引擎， 25Q1中档酒高基数下增速承压。 24年高档/中档产品营业收入47.64/2.64亿元（同比+1.99%/+29.14%），高档白酒占比同比-1.06pcts 至 94.74%， 24年天号陈延续放量势能带动中档产品占比提升。量价角度看， 24年公司酒类销量/吨价分别同比+6.46%/-3.13%，其中：① 高档酒量增驱动： 24年高档酒销量/吨价分别同比+2.73%/-0.72%； ② 中档酒量增驱动： 24年天号陈放量带动中档酒销量同比+36.11%至 0.17万吨。 25Q1公司酒类销量/吨价分别同比+18.95%/-13.23%，其中高档/中档产品营业收入 8.51/0.49亿元（同比+6.71%/-34.21%），高档白酒占比同比+3.09个百分点至 94.56%。 重点市场门店网络建设成效突出， 25Q1新兴渠道驱动增长。 24年经销商数量增加 6家至 61家，经销商平均规模同比-7.02%至 8242.88万元/家。 24年公司聚焦重点市场，积极推进门店开拓，通过提升铺市率扩大市场份额，全年新开门店数量达到 10000家。 25Q1经销商数量同比减少 13家至 43家（国内减少 9家，国外减少 4家），经销商平均规模同比+34.43%至 2092.72万元/家。 25Q1新渠道（电商、团购） /批发代理营收分别同比+184.44%/-20.44%，新渠道占比同比+20.27pcts 至 31.82%。 24年中档酒放量毛利率小幅下行， 25Q1实际扣非归母净利润率提升。 24年公司毛利率/净利率分别同比变动-0.40/+0.09pcts 至 82.76%/25.71%；销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别同比-1.34/+0.86pcts 至 25.06%/8.92%；24年公司毛利率下降预计主要系中档酒占比提升。 25Q1公司毛利率/净利率分别同比+1.50/-0.12pcts 至 81.97%/19.84%；销售费用率/管理费用率分别同比-7.56/-0.32pcts 至 27.50%/9.79%；经营性现金流-5.76亿元，同比-463.23%；合同负债同比/环比-18.67%/-1.40%至 9.36亿元。 25Q1毛利率提升主要系高档酒占比提升，费投精准化背景下销售费用率显著回落，考虑扣非归母净利率实际提升 3.35pcts 至 19.85%。 经营拐点已现， 25年期待改革见效。 考虑行业处于调整期，我们略调低盈利预测， 预计 25-27年公司收入分别为 54.8/58.5/61.8亿元（ 25-26年前值为 57.7/63.1亿元）， 归母净利润分别为14.2/15.5/16.7亿元（ 25-26年前值为 15.2/16.9亿元）， 对应 PE为 15.5X/14.2X/13.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：2024年公司收入/归母净利润分别为14.23/0.12亿元（同比-49.70%/-97.72%）；对应2024Q4收入/归母净利润分别为2.32/-0.44亿元（同比-66.20%/-163.67%）；2025Q1公司收入/归母净利润分别为3.44/0.32亿元（同比-30.34%/-56.78%）。24年去库存报表端承压突出，25年资源聚焦“大本营”市场有望迎来突破。 24年内参/酒鬼/湘泉/其他营业收入2.35/8.35/0.76/2.68亿元（-67.06%/-49.32%/+7.64%/-30.84%）。量价角度，24年酒类销量/吨价分别-32.98%/-25.17%，营收下滑主要由销量&吨价下降影响。分产品：①24年内参销量/吨价分别同比-56.09%/-24.99%；②酒鬼系列销量/吨价同比-46.18%/-5.83%。 24年经销商数量净减少438家至1336家，平均经销商规模同比-33.41%至105.88万元/家，24年单商规模降低是公司营收下降主要原因。内参占比下降毛利率承压，营销改革深化利润端承压明显。24年公司毛利率/净利率分别同比变动-6.98/-18.48pcts至71.37%/0.88%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+10.72/+6.66pcts至42.94%/13.09%；经营性现金流同比-804.30%至-3.61亿元。毛利率下降主要系酒类销售收入中内参占比下降8.70pcts至16.65%。 25Q1公司毛利率/净利率分别同比变动-0.37/-5.64pcts至70.71%/9.22%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-6.20/+3.05pcts至27.74%/11.44%；经营性现金流同比+51.91%至-1.27亿元；合同负债同比/环比-23.57%/-26.81%至1.80亿元。考虑行业处于调整期，我们下调公司盈利预测。预计25-27年公司收入分别为12.5/13.3/14.3亿元（25-26年前值15.8/17.4亿元），归母净利润分别为1.1/1.6/2.1亿元（25-26年前值1.3/1.7亿元），对应PE为122X/84X/64X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：25Q1公司收入/归母净利润分别为6.42/0.75亿元（-24.80%/-57.53%）。 25Q1整体承压，收入利润有下滑。25Q1业绩整体承压，主要系受宏观经济环境、行业竞争加剧、春节错期等因素影响，消费疲软、终端动销不及预期。其中公司火锅调料/菜谱式调料/香肠腊肉调料/其他收入1.73/4.34/0.15/0.17亿元（同比-41.05%/-12.24%/-55.77%/-44.13%）。公司将聚焦“争鲜抢厚”和爆品打造，高举高打厚火锅、鲜汤料等中高端市场；持续发力大单品、趋势产品和新品。 线上渠道快速增长，坚持渠道深化战略。25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部收入为1.71/0.67/2.28/0.45/1.28亿元（同比+9.30%/-22.82%/-26.86%/-43.61%/-41.06%）。25Q1线下渠道/线上渠道收入分别为4.35/2.04亿元（同比-39.54%/+54.03%）。25Q1末经销商环比净增98家至3115家，平均经销商收入同比-23.36%%至20.49万元/家。渠道方面：1）坚持“拓店增品”、“餐饮拓展”等渠道深化战略；2）坚持“精细化运营”，加强零售和新零售渠道精细化运营能力，优化会员营销、节庆营销、场景营销，提升品牌整合营销协同。 利润有所承压，费用投放持续。25Q1年公司毛利率/净利率同比-3.32/-8.56pct至40.74%/12.34%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+5.24/+1.99/+0.21pct至22.26%/7.06%/-0.06%，期间费用绝对值基本持平，收入规模下降导致费用率提升较多。 投资建议：短期看，公司业绩略有承压；但全年看公司将从产品聚焦、渠道补强、品牌势能、外延增长4个方面着手力争完成全年目标，利润方面随着收入增长以及规模优势体现，利润率有望提升。长期看，公司有望补充弱势渠道，区域性单品有望贡献增长。根据25Q1财报，我们调整盈利预测，预计25-27年营收为37/41/45亿元（前值为40/45/49亿元），同增7%/11%/10%；归母净利润为6.5/7.3/8.1亿元（前值为7.4/8.5/9.5亿元），同增4%/12%/11%，对应PE分别为20X/18X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 公司发布 25年一季报， 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 28.52/0.85/0.75亿元（同比-31.01%/-34.19%/-41.27%）。 严格落实十八字行动方针， 25Q1调整期业绩阶段承压。 25Q1公司营收端承压相对明显，预计主要系：①25Q1酒类流通行业整体仍处于调整期，需求相对偏弱；②公司自 24Q4开启包括“去库存、促动销”在内的 18字行动方针，主动解决快速发展阶段积累的问题，为后续高质量增长奠基。 计提存货跌价利润承压，经营性现金流表现强于利润。 25Q1公司毛利率10.44%（同比-0.04pcts）、销售费用率 4.67%（同比+0.01pcts）、管理费用率1.28%（同比+0.18pcts）、归母净利率 2.99%（同比-0.15pcts）。 25Q1公司毛利率小幅下滑主要系行业周期性深度调整， 主销名酒市场价格呈下降趋势，此外公司基于谨慎性原则对部分存货计提了存货跌价准备，导致净利润同比减少。 25Q1公司经营性净现金流 4.18亿元（同比-1.95%），预付款余额11.95亿元（同比-31.61%），环比 24Q4减少 2.21亿元。我们认为， 25Q1公司经营性净现金流表现相对较优或主要系去库存背景下公司减少预付款支出。 公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行 3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求， 25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。预计 25-27年公司收入分别为 99.10/106.70/111.92亿元,同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为 1.30/1.76/2.31亿元，同比+192.79%/34.94%/31.40%，对应 PE 分别为 66.7/49.4/37.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；门店升级扩张推进不及预期； 精品酒销售不及预期。

事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024A公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.44/25.89/25.66亿元（同比+8.46%/+13.45%/+14.93%）；2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为20.47/8.29/8.16亿元（同比-12.35%/-9.54%/-9.48%）。 分红率：拟46.35%（23年45.46%）。洞藏系列稳固营收基本盘，25Q1普通酒下滑幅度较大业绩承压。24年公司白酒业务收入70.02亿元（同比+9.39%），其中：中高档白酒（洞藏系列等）/普通白酒营业收入57.13/12.90亿元（同比+13.76%/-6.53%），中高档白酒占比同比提升3.14pcts至81.58%。量价角度看，24年公司白酒销量/均价分别同比+0.14%/+9.23%，中高档酒销量/均价分别同比+9.31%/+4.07%，中高档酒销量提升驱动结构提升。 25Q1公司白酒业务收入19.62亿元（同比-12.32%），其中：中高档白酒/普通白酒营业收入17.20/2.42亿元（同比-8.57%/-32.09%），中高档白酒占比同比提升3.59pcts至87.66%。省内洞藏势能延续，省外低端老品下滑收入承压。24年省内/省外收入分别为50.93/19.09亿元（同比+12.75%/+1.31%），省外占比同比降低2.17pcts至27.26%。24年经销商数量净减少8家至1377家，商均规模同比+10.02%至508.52万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为678.22/304.94万元/家（同比+9.90%/+5.68%）。25Q1省内/省外收入分别为16.33/3.29亿元（同比-7.71%/-29.74%），省外占比同比降低4.16pcts。25Q1经销商数量同比减少11家至1379家，平均经销商规模同比-11.62%至142.29万元/家，其中省内/省外平均经销商规模分别为215.47/52.97万元/家（同比-8.68%/-27.59%）。 中高档白酒放量带动公司盈利能力持续提升，“文化迎驾”战略引领品牌投入阶段性加大。24年公司毛利率/归母净利率分别同比+2.57/+1.21pcts至73.94%/35.26%，销售费用率/管理费用率分别同比+0.41/+0.02pcts至9.06%/4.27%。25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比+1.40/+1.20pcts至76.49%/40.47%，中高档白酒占比提升持续带动公司盈利能力提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比+0.99/+0.60pcts至7.72%/3.71%；经营性现金流同比-19.97%至4.96亿元；合同负债同比-11.32%至4.57亿元。 考虑行业处于调整阶段，我们下调盈利预测，预计25-27年公司收入分别为74.4/79.9/85.1亿元（25-26年前值为85.6/97.3亿元），归母净利润分别为26.3/28.7/31.0亿元（25-26年前值为30.9/35.6亿元），对应PE为12.8X/11.7X/10.9X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：2025Q1公司营业收入/归母净利润分别为83.15/22.02亿元（同比+8.08%/+14.77%）。 25Q1增长稳健，其他品类快速增长。25Q1收入稳健稳增，其中公司酱油/调味酱/蚝油/其他收入44.20/9.13/13.60/12.89亿元（同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%），其他品类增长较快。 线上收入快速增长，经销商回归增长通道。25Q1公司东部/南部/中部/北部/西部收入为16.40/15.68/17.64/19.84/10.26亿元（同比+14.17%/+16.13%/+7.90%/+5.76%/+9.44%），所有区域均有增长。25Q1线下/线上收入分别为75.65/4.17亿元（同比+8.95%/+43.20%），线上实现快速增长，收入占比提升至5.22%。25Q1末经销商同比+162家至6668家，平均经销商收入同比+7.65%至119.70万元/家，25Q1经销商量质齐增。 利润率提升显著，费用投放加大。25Q1年公司毛利率/净利率同比+2.73/+1.48pct至40.04%/26.54%；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.41/+0.28/+0.19pct至5.91%/1.89%/-1.14%，销售费用率提升预计主要系公司增加费投。 投资建议：展望25年，三大主力产品有望维持稳健增长，其他品类有望继续实现较快增长。同时公司在港股筹划上市和出海动作有望为公司带来品牌提升和销量新增量。预计25-27年营收分别为296/325/355亿元，增速为10%/10%/9%，归母净利润为70/78/86亿元，增速为11%/11%/10%，对应PE为34/31/28X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动的风险。

事件： 25Q1实现营收/归母净利润 11.02/1.81亿元，同比-25.81%/-24.24%。 低于预期。 鸡精粉实现较快增长，美味鲜利润有所增长。 25Q1美味鲜营收/归母净利润 10.82/1.77亿元，同比-25.94%/-27.61%。 其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他收入 6.48/1.30/0.51/1.99亿元，同比-32%/-29%/-50%/-7%，主要品类收入均有下降。 主要区域均有下滑，经销商数量快速增加。 25Q1美味鲜东部/南部/中西部/北部收入分别为 1.95/4.19/2.30/1.83亿元（同比-47%/-20%/-29%/-19%）。 25Q1末美味鲜公司经销商同比净增 491家至 2672家，经销商数量快速增长；平均经销商收入同-42%至 38万元/家。 毛利率有所提升， 费用投放减少。 25Q1年公司毛利率/净利率同比+1.75/-1.17pct 至 38.73%/16.46%， 毛利率显著提升。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动+0.89/+1.71/+0.45pct 至 8.62%/8.07%/0.35%，销售费用率有所增长，管理费用绝对值同比下降。 投资建议： 我们认为 25Q1公司业绩承压。全年看， 业绩有望稳健增长，预计 25-27年营收为 60.6/66.6/73.2亿元，同增 10%/10%/10%； 预计归母净利润为 9.9/10.9/12.0亿元，同比+10%/+10%/+10% ，对应 PE 分别为15X/14X/13X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、新品推广不及预期、区域拓展不及预期、渠道推广不及预期等。

事件：2024年公司营业收入/归母净利润为288.76/66.73亿元，同比-12.83%/-33.37%；24Q4营业收入/归母净利润为13.60/-19.05亿元，同比-52.17%/-915.96%；25Q1营业收入/归母净利润为110.66/36.37亿元，同比-31.92%/-39.93%。 量减价增，普通酒占比提升。24年酒类收入282.48亿元（同比-13.05%），白酒收入281.76亿元（同比-13.01%），销量同比-16.30%至13.91万吨，吨价同比+3.93%至20.26万元/吨。其中中高档酒/普通酒收入243.17/39.31亿元（同比-14.79%/-0.49%），普通酒占比提升1.76pct至13.95%。 经销商数量增长，平均经销商收入有所下滑。24年省内/省外收入127.48/155.00亿元，同比-11.43%/-14.35%；线上直销同比-9.77%至3.94亿元，占比+0.05pct至1.40%。经销商同比+77家至8866家（省内/省外同比+39/38家至2999/5867家），平均经销商收入同比-13.77%至317.80万元/家。 利润率承压，费用投放加大。 124年毛利率/净利率同比-2.09/-7.16pct至73.16%/23.09%；25Q1公司毛利率/净利率同比-0.44/-4.41pct至75.59%/32.83%。 224年销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.84/+1.34/+0.16pct至19.10%/6.67%/-2.12%。25Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+3.86/+1.13/+0.59pct至12.38%/3.97%/-0.55%。 324Q4经营性现金流同比-34.50%至11.70亿元；合同负债同比/环比-6.85%/+108.30%至103.44亿元；税金及附加占比同比+24.38pct至42.89%。25Q1经营性现金流同比-47.72%至25.36亿元；合同负债同比/环比+20.78%/-32.09%至70.24亿元；税金及附加占比同比-0.35pct至15.66%。 24年累计现金分红70亿元（中期+年度含税），占24年归母净利润的105%。 投资建议：由于目前需求仍偏弱，公司仍有较大压力，但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据24&25Q1财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为251/255/268元（25-26年前值为290/304亿元），同增-13%/2%/5%；归母净利润分别为56/59/62亿元（25-26年前值为83/87亿元），同增-15%/4%/6%，对应PE分别为18X/17X/16X。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；经营管理效果不及预期；宏观经济修复不及预期。

事件： 2024年公司收入/归母净利润分别为 71.31/8.49亿元（ 同比+4.79%/+5.82%）； 24Q4公司收入/归母净利润分别为 23.74/2.23亿元（ 同比+1.99%/-24.79%）。25Q1公司收入/归母净利润分别为 15.71/0.77亿元（ 同比-13.76%/-67.88%）。 24年主要产品稳健增长，坚果和其他产品贡献增量。 24年葵花子/坚果类/其他产品营收 43.81/19.23/7.73亿元，同比+2.60%/+9.74%/+8.04%。 公司重点打造打手瓜子第一品牌，同时推出打手系列产品——打手花生，通过不断进行产品优化，销售额快速增长。公司高端瓜子产品“葵珍”通过高端会员店、精品超市等新渠道的拓展，销售额持续增长。坚果品类持续聚焦小黄袋每日坚果，推出全坚果产品； 坚果礼产品通过不断丰富产品矩阵，销售规模持续增长。 量贩等新渠道增速较快，传统渠道略有承压。 24年南方/北方/东方/电商/海 外 营 收 22.66/13.43/21.21/7.79/5.69亿 元 ， 同 比+3.88%/-3.25%/+9.47%/+8.86%/+10.28% ， 电 商 / 海 外 占 比 提 升 至10.92%/7.98%。经销商数量同比-99家至 1380家，平均经销商收入同比+6%至 411万元/家。渠道看，直营增速 38%，占比提升至 21%； 公司同时积极拓展新渠道，包括 TO-B 团购业务、餐饮渠道合作等。 24年终端网点数量超 49万家； 海外市场，公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco 渠道。 利润率有所承压，费用率投放加大。 24年公司毛利率/净利率同比+2.02/+0.12pct 至 28.78%/11.92%； 24Q4因天气原因瓜子原料价格上涨，公司同时使用了上一季的储备原料和新一季的采购原料，综合成本有所上升。 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.93/+0.07/+0.05pct 至9.99%/4.32%/-0.96% 。 25Q1毛 利 率 / 净 利 率 同 比 -10.97/-8.29pct 至19.47%/4.93% ； 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 同 比-1.75/+0.90/+0.98pct 至 10.60%/4.64%/-0.95%。 投资建议： 产品层面，随着公司瓜子产品不断向海外及国内低线市场渗透，坚果系列产品积极拓宽销售渠道。渠道层面，随着公司持续拓展县城经销商，坚定把握零食量贩渠道红利，同步进行渠道精耕，“百万终端”计划有望稳步推进。 根据 24和 25Q1财报，我们调整盈利预测， 预计公司 25-27年实现营收为 74/78/82亿元（ 25-26年前值为 88/98亿元），同增 3%/6%/5%；归母净利润为 7.2/8.5/9.2亿元（ 25-26年前值为 13.2/15.8亿元），同比-15%/+18%/+8%，对应 PE 分别为 17X/14X/13X， 长期看公司仍有望提升业务增长质量， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

事件： 2024年实现收入/归母净利润26.51/2.33亿元，同比+11.91%/-22.52%； 24Q4实现收入/归母净利润 7.21/0.60亿元，同比+18.24%/-0.49%;25Q1实现收入/归母净利润 6.69/0.58亿元，同比+7.18%/-4.19%。 25Q1复调承压，饮品甜点配料高增。 24年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 12.96/11.30/1.47亿元（ 同比+13%/+10%/+3%）。 公司 B端共销售近 2600种产品，其中近三年开发的产品数量占比近 60%； 空刻意面实现营收 9.2亿元（同比+6%），口味持续上新， 连续 4年全国意面零售额第一。 25Q1复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入 3.01/3.02/0.47亿元（同比-1%/+13%/+35%）。 25Q1餐饮增长较弱，复调业务承压； 轻烹解决方案实现恢复性增长；饮品甜点配料增长较快。 经销商数量同比增加， 25Q1主要区域均有增长。 24年华东/华南/华北/华中/东北/西南/西北/境外收入分别为 20.8/0.9/1.6/0.8/0.8/0.3/0.2/0.3亿元（同比+11%/-3%/+0%/+21%/+17%/+56%/+91%/+25%）； 25Q1分别同比+4%/+70%/-7%/+5%/+10%/+46%/+150%/-25%。 24年线上收入 8.08亿元（同比+2%，营收占比 31%）。 25Q1末经销商同比+78家至 465家，平均经销商收入同比-15%至 22万元/家。 盈利能力有所下滑，销售费用投放加大。 24年毛利率/净利率分别同比-0.33/-3.05pct 至 32.81%/10.08%； 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.12/-0.05/-0.17pct 至 14.52%/2.76%/0.04%，期间费用率基本稳健。 25Q1毛利率/净利率同比+0.57/-0.69pct 至 32.61%/10.06%， 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比-0.48/-0.25/+0.06pct 至 14.38%/2.12%/-0.12%；净利率下降主要系其他收益减少。 投资建议： 复调保持稳健，后续有望受益于 B 端复苏以及新品推出节奏加快延续增势；轻烹业务 C 端回暖，有望实现双轮驱动。 根据 25Q1财报，我们略调整盈利预测， 预计 25-27年营收为 29/33/36亿元（ 25-26年前值为 29/32亿元），同增 11%/11%/11%；归母净利润为 2.72/3.12/3.56亿元（ 25-26年前值为 2.69/3.07亿元），同比+17%/+15%/+14%，对应 PE 分别为 20X/18X/15X， 维持“买入” 投资评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 原材料价格波动的风险； 市场拓展不及预期；新品推广不及预期的风险。

事件： 24年实现收入/归母净利润 4.05/0.64亿元，同比+12.59%/+13.16%； 24Q4实现收入/归母净利润 1.07/0.09亿元，同比+14.90%/-36.49%； 25Q1实现收入/归母净利润 1.01/0.18亿元，同比+10.50%/+36.86%。 新品持续推出， 25Q1主要品类均有增长。 24年公司酱汁类/粉体类/食品添加剂收入 3.19/0.83/0.02亿元（同比+19%/-6%/-41%）， 25Q1分别同比+5%/+30%/+16%。 24年公司共销售 2000多款产品，其中近三年开发的新品销售占比超过 50%；新增酱汁类复合调味品 800多款；粉体类复合调味品近 300款；零售终端类复合调味品 10多款。 餐饮稳健增长，品牌定制起量明显。 24年餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商收入分别为 2.00/1.40/0.52/0.02/0.03/0.07亿元（同比+22%/+4%/+15%/-14%/+44%/-35% ） ； 25Q1分 别 同 比+10%/+7%/+37%/-11%/-12%/-75%，餐饮和食品加工表现稳健，品牌定制快速增长。 盈 利 能 力 显 著 提 升 ， 费 用 有 所 收 缩 。 24年 毛 利 率/ 净 利 率 同 比-0.07/+0.08pct 至 38.70%/15.78%； 利润率基本稳健。 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.94/-2.07/-0.12pct 至 8.81%/6.73%/0.57%。 25Q1毛利率/净利率同比+0.93/+3.36pct 至 39.21%/17.42%； 销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-2.83/-0.44/-0.40pct 至 5.28%/9.49%/0.44%，费用投放减少。 投资建议： 随着餐饮渠道不断恢复以及公司在新客户和渠道端持续拓展，业绩有望稳健增长。 我们预计 25-27年营收分别 4.70/5.40/6.20亿元，同增 16%/15%/15%； 归母净利润分别 0.85/1.01/1.18亿元，同增 33%/19%/16%，对应 PE 分别为 31X/26X/22X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、 C 端开拓不及预期、产能建设不及预期等。