2024年公司营收56.70亿元/+45.33%，扣非归母净利润2.00亿元/-20.45%；25Q1公司营收15.44亿元/+37.69%；扣非归母净利润0.26亿元/-37.52%。分业务看，24年公司海外仓业务营收24.23亿元/+154.76%，预计25Q1公司海外仓业务收入同比翻倍增长延续。24年公司海外仓业务增速靓丽、扩仓提速，截至年末，公司在全球拥有21个自营海外仓，总面积66.21万平方米/+128.6%。 其他业务方面，跨境电商、外销贴牌、内销25Q1收入预计分别同比+5%、+9%、-9%。24年公司毛利率29.15%/-7.38pct，净利率5.92%/-10.32pct；25Q1毛利率27.52%/-9.03pct，净利率为4.16%/5.45pct，海外仓爬坡+海运费高位影响盈利，预计后续逐步改善。 事件公司发布2025年一季报。25Q1公司营收15.44亿元/+37.69%；归母净利润0.52亿元/-35.17%；扣非归母净利润0.26亿元/37.52%。经营性现金流净额0.86亿元/-28.98%；基本EPS为0.15元/股，同比-42.31%；加权平均ROE为1.41%/-1.19pct。 公司发布2024年年报。2024年公司实现营收56.70亿元/+45.33%，归母净利润3.36亿元/-46.99%（23年公司非流动性资产处置收益5.14亿元，主要系出售海外仓收益），扣非归母净利润2.00亿元/-20.45%。经营性现金流净额6.58亿元/-19.70%；基本EPS为1.05元/-48.28%，ROE（加权）为10.45%/-12.70pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3.0元（含税），现金分红总额1.02亿元，现金分红比例30.5%。 单季度看，24Q4公司实现营收16.95亿元/+39.38%，归母净利润0.70亿元/-39.71%，扣非归母净利润0.61亿元/-38.63%。 简评分业务看，海外仓收入延续高增，其他业务平稳。1）海外仓业务：2024年公司海外仓营收24.23亿元/+154.76%，营收占比42.7%/+18.4pct，毛利率为10.37%/-2.32pct，25Q1收入估计约翻倍以上增长。受新仓填仓需爬坡及新会计租赁准则租金前置影响，盈利能力暂承压，预计后续随着库容利用率提升、快递价格谈判、自建仓投入使用（预计25年底）逐步提升。截至24年底，公司在全球拥有21个自营海外仓，面积66.21万平方米/+128.6%，仓网建设更加完善，新增英国、加拿大、德国三方仓布点。公司在中大件海外仓处于领先地位，为FedEx全球TOP100客户，累计服务出海企业1175家，2024年发货包裹数量超过1100万件。 2）跨境电商业务：2024年公司跨境电商收入20.26亿元/+14.28%，营收占比为35.7%/-9.7pct，25Q1收入估计为5亿元/+5%。分平台看，2024年亚马逊直销收入10.83亿元/+8.1%，独立站收8.19亿元/+22.0%，独立站增速显著高于亚马逊等第三方平台。新品类方面，人体工学椅、电动功能沙发、智能电动床等收入增长亮眼，预计占跨境电商收入比重已达10%+。新市场方面，公司将继续开拓加拿大、澳洲、中东、墨西哥等新兴市场。 3）外销贴牌业务：2024年收入约为9.3亿元/+11%，营收占比为16.4%/-5.1pct，25Q1收入估计为2.8亿元/+9%。公司境外线下销售客户主要包括家乐福、麦德龙、百思买、迪克森、欧迪办公、宜家等，23H2随去库影响消退逐步复苏，宜家等大客户持续放量。 4）内销业务：2023年收入约为2.1亿元/-21%，营收占比为3.5%/-3.0pct，25Q1收入估计约4000万元/-9%公司在国内以自主品牌为主，乐歌品牌升降桌在天猫、京东平台上市场占有率持续保持第一，公司持续开拓国内线下销售渠道，24年新增61家门店，形成全国百家门店布局，推动国内业务线上线下融合发展。面对国内消费环境，公司灵活调整营销费用投放，估算25Q1内销业务或已实现扭亏。 24年海外仓爬坡+海运费高位影响盈利，预计后续逐步改善。2024年公司毛利率为29.15%/-7.38pct，净利率为5.92%/-10.32pct；25Q1公司毛利率27.52%/-9.03pct，净利率为4.16%/-5.45pct。费用端，24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为15.37%/-4.70pct、4.13%/-0.05pct、3.42%/-0.29pct、1.14%/+0.18pct（新会计租赁准则下海外仓租赁费用前置，租赁负债利息费用增加）；25Q1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为14.33%/3.23pct、4.35%/-0.12pct、3.80%+0.84pct（新产品研发投入增强）、0.61%/-0.84pct。 中美关税博弈下，公司越南制造基地布局完备，海外仓开拓更多非美区域，竞争优势突出。智能家居业务方面，在制造端，公司持续进行全球化制造布局，形成了国内宁波、广西北海制造基地负责核心部件制造以及越南制造基地负责外围制造、组装的生产模式，可有效分散美国关税风险。海外仓业务方面，公司新增英国、加拿大、德国三方仓，仓网布局更加完善，有望受益于非美地区跨境电商业务的快速拓展。 盈利预测：预计乐歌股份2025-2027年实现营收69.66、82.56、96.97亿元，同增22.8%、18.5%、17.5%；归母净利润分别为3.70、4.43、5.25亿元，同增10.2%、19.6%、18.7%；对应PE分别为15.1x、12.6x、10.6x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外仓填仓不及预期：公司加快扩仓进度，目前在全球拥有21个自营海外仓，总面积66.21万平方米，若海外仓招商进程滞后，影响仓库利用率和周转率，或将导致公司盈利能力承压。2）尾程物流账号折扣缩减风险：尾程派送的差价是海外仓利润构成的重要组成，因此快递账号对应的折扣是第三方海外仓运营的核心优势之一，若物流供应商对公司账号折扣力度降低，则将对公司利润构成一定不利影响。3）汇率波动的风险：公司外销占比高，主要为美元收入，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加，将对公司利润构成一定不利影响。4）原材料价格波动：公司原材料主要为精密钢管、钢板、铝锭、ABS塑料等基础材料，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。

24年公司营收25.48亿元/+32.63%；归母净利润6.83亿元/+67.64%；25Q1公司营收7.73亿元/+38.16%；归母净利润1.94亿元/+60.41%，延续高增长。24年公司毛利率39.35%/+5.74pct，净利率26.80%/+5.60pct；25Q1公司毛利率37.21%/+3.89pct，净利率25.13%/+3.49pct，同比提升主要系高端产品推新、产品结构优化。公司新客户拓展成果显著，24年、25Q1分别新增96、22家美国零售商客户，其中“全美排名前100位家具零售商”分别有14家、2家。品牌端，公司MOTOGallery（店中店）模式落地顺畅，截至25Q1美国门店已突破500家，自主品牌建设提速。 公司越南基地产能充沛，预计关税博弈影响有限。 事件公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司营收7.73亿元/+38.16%；归母净利润1.94亿元/+60.41%；扣非归母净利润1.86亿元/+64.60%。经营性现金流净额1.23亿元/+59.78%；基本EPS为1.16元/股，同比+58.90%；加权平均ROE为5.28%/+1.33pct。 公司发布2024年年报。2024年公司营收25.48亿元/+32.63%；归母净利润6.83亿元/+67.64%；扣非归母净利润6.14亿元/+72.47%。经营性现金流净额4.96亿元/-6.44%（系业务规模扩张，营运资金需求增加）；基本EPS为4.10元/股，同比+67.35%；加权平均ROE为20.69%/+6.46pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币5元（含税），加上年中分红，全年现金分红总额1.67亿元，现金分红比例24.5%。 单季度看，24Q4公司营收6.99亿元/+49.78%；归母净利润为2.52亿元/+197.20%；扣非归母净利润2.23亿元/+198.58%。 简评智能电动沙发产品结构升级、量价齐增。分品类看，1）智能电动沙发：24年实现收入19.55亿元/+37.13%，营收占比76.73%，毛利率为39.53%/+6.53pct，24年销量80.97万件/+18.44%，平均售价2415元/+15.8%。2）智能电动床：24年实现收入3.46亿元/+20.45%，营收占比13.56%，毛利率为39.25%/+2.56pct，24年销量17.89万件/+29.41%，平均售价1932元/-6.9%。3）配件：24年实现收入2.25亿元/+20.49%，营收占比8.84%，毛利率为38.20%/+2.53pct，24年销量483.74万件/-8.92%，平均售价46.6元/+32.3%。4）其他产品：24年实现收入2204.09万元/+2.26%。 越南产能充沛，预计关税博弈影响有限。分地区看，1）境外：24年实现收入25.36亿元/+33.33%，营收占比99.49%，毛利率为39.42%/+5.88pct。子公司匠心越南24年实现收入20.68亿元/+36.3%，收入占比81.5%，净利润3.83亿元/+66.5%，净利率18.54%/+3.39pct。24年公司90.48%的产品销往美国，84.01%自越南出口；25Q1公司89.45%的产品销往美国，77.95%自越南出口，公司越南基地产能充沛，凭借区位优势有效降低生产成本与物流效率，巩固全球供应链竞争力，预计受到关税博弈影响有限。2）境内：24年实现收入1287.38万元/-34.74%，营收占比0.51%，毛利率为25.85%/-14.75pct。 产品结构升级，推动毛利率提升。1）利润率：24年公司毛利率为39.35%/+5.74pct，净利率为26.80%/+5.60pct；25Q1公司毛利率为37.21%/+3.89pct，净利率为25.13%/+3.49pct，毛利率同比提升，主要高端产品推进带动。 2）期间费用：24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.66%/+0.10pct、4.08%/+0.48pct（股权激励费用增加）、4.92%/-1.20pct、-3.64%/-2.08pct（汇兑收益、利息收入增加）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为3.34%/+0.35pct、2.74%/-0.57pct、5.33%/+0.24pct、-2.87%/+0.55pct。 以美国零售商客户为主的新客户拓展成果显著，客户结构持续优化。新客户开拓方面，24年全年公司新增96家客户（均为美国零售商），其中14家入选“全美前100位家具零售商”，25Q1新增22家客户（均为美国零售商），其中2家入选“全美前100位家具零售商”，客户结构进一步优化。公司成功扩大了与美国大型家具连锁零售商的合作规模，2024年美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的83.78%，对美零售商销售收入占公司总营收58.84%、占美国市场销售总额65.03%，25Q1美国零售商客户数量占美国家具类客户总数的88.19%，对美零售商的销售收入占公司总营收的64.75%、占美国市场销售总额的72.39%，零售渠道布局成效显著，渠道资源长袖增强。 店中店模式落地顺畅，自主品牌建设提速。公司拥有MotoMotion、MotoLiving、MotoSleep等自主品牌，为进一步加速从ODM向OBM转型，公司尝试开拓MOTOGallery店中店模式，2024年自主品牌店中店建设快速推进，在24年前三季度建成超150个中小型店中店后，截至25Q1末，美国门店数量突破500家、覆盖32个州，加拿大布局24家门店、分布于3个省份，已初步构建起覆盖北美主要市场的零售网络，有利于加强客户合作、促进销量增长。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为31.41、37.28、43.96亿元，同比增长23.2%、18.7%、17.9%；归母净利润分别为7.83、9.49、11.44亿元，同比增长14.7%、21.1%、20.6%，对应PE为16.1x、13.3x、11.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外宏观风险：公司主要客户为海外客户，一方面，海外高通胀下，加息可能影响需求，进而影响公司的业务量及收入，另一方面，公司业绩受汇率波动影响较，若美元出现贬值趋势，在影响公司的毛利率的同时，也会带来汇兑损失。2）自主品牌拓展不及预期：自主品牌目前还处于建设和发展阶段，如果拓展不及预期，可能会影响公司收入情况。3）国际贸易摩擦加剧风险：公司需求端主要为海外市场，如果国际贸易摩擦加剧，可能对公司订单产生不利影响，影响公司收入情况。

25Q1公司营收1.15亿元/+27.43%，归母净利润0.31亿元/+49.92%，扣非归母净利润0.30亿元/+75.30%。25Q1公司毛利率39.71%/+3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct，公司聚焦高附加值产品销售叠加原材料价格回落，毛利率、净利率同比提升。24年公司营收4.08亿元/+19.82%，归母净利润1.01亿元/+23.14%，扣非归母净利润0.92亿元/+49.94%。分产品看，蜂窝芯材和新能源汽车领域芳纶纸高景气，24年用量分别增长50%+、26%。展望25年，关税博弈下，芳纶纸国产替代过程有望加速，公司1500吨芳纶纸新产能预计年中投放，助力营收业绩增长。 事件公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收1.15亿元/+27.43%，归母净利润0.31亿元/+49.92%，扣非归母净利润0.30亿元/+75.30%，经营活动净现金流0.28亿元/+18.22%，基本EPS为0.21元/+50.00%，ROE（加权）为4.18%/+1.06pct。 公司发布2024年年报。2024年公司实现营收4.08亿元/+19.82%，归母净利润1.01亿元/+23.14%，扣非归母净利润0.92亿元/+49.94%，经营活动净现金流0.42亿元/+20.80%，基本EPS为0.69元/+11.29%，ROE（加权）为14.79%/-1.06pct。 单季度看，24Q4公司实现营收1.26亿元/+53.60%，归母净利润0.30亿元/+68.21%，扣非归母净利润0.29亿元/+144.16%。 简评蜂窝芯材用芳纶纸高增、新能源汽车领域景气度持续。按下游应用领域分拆，芳纶纸主要分为两大应用方向，一是电气绝缘领域，主要在电机、变压器、电抗器、电子产品中，起绝缘和阻燃的作用，24年占比约为80%，随着新能源汽车产业崛起、欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张，推动蜂窝用芳纶纸及电气绝缘用芳纶纸销量显著提升，其中24年公司新能源汽车领域用量同比增长26%，估算占比约10%~20%。二是蜂窝芯材领域，主要在飞机、高铁、舰船、游艇的结构材料中起到减重、降噪和阻燃的作用，全年用量增长50%+，2024占比约为20%。航天航空、轨道交通领域快速发展带来的芳纶纸蜂窝芯材用量激增，预计25年保持高增长。精准聚焦重点领域，境外业务预计25年恢复良好。1）分产品看，①芳纶纸：2024年营收3.97亿元/+16.70%，毛利率为38.94%/+4.93pct。②芳纶复合材料：2024年营收979.35万元/+65659.35%，毛利率为-18.83%/-0.45pct，子公司民士达先进制造全年净利润为-961万元，随着产能爬坡，预计逐步扭亏为盈。③其他：2024年营收993.09万元/+600.71%，毛利率为12.63%/-25.04pct。2）分地区看，①境内：2024年营收3.06亿元/+37.46%，毛利率为36.16%/+5.48pct。境内蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长，以及高附加值产品占比提升，收入增长、毛利率提升。 ②境外：2024年营收1.02亿元/-13.56%，毛利率为41.49%/+1.20pct，境外收入占比达25.0%。境外销售24年上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，有一定幅度的下滑，预计25年恢复良好，公司纵深推进核心区域，24年欧洲市场同比增长超过40%。 聚焦高附加值产品销售&原材料价格回落，毛利率同比提升。2024年公司毛利率为37.49%/+3.48pct，净利率为23.49%/-0.19pct；25Q1公司毛利率39.71%/+3.29pct，净利率为26.29%/+5.26pct。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为2.83%/-0.77pct、3.45%/-1.13pct、6.62%/+0.74pct（加大研发投入）、0.97%/+0.60pct（汇兑收益同比减少）。25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.15%/-0.33pct、2.59%/-1.72pct、4.71%/-1.71pct、-1.17%/-0.37pct。公司聚焦高附加值产品销售，同时原材料成本下降，毛利率同比提升。量价拆分看，2024年以来芳纶纸吨售价维持稳定，增长主要系销量驱动。 芳纶纸新产能预计年中投产，关税博弈加速国产替代进程。新能源汽车、风力发电、光伏发电、5G通信、算力等芳纶纸新兴应用领域的出现，芳纶纸的市场需求逐步扩大。此外，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点。国产大飞机对蜂窝芯材芳纶纸的需求也将带动国内芳纶纸行业的发展。公司精准锚定赛道，聚焦新能源、低空经济、航空航天三大黄金赛道，推进大飞机项目按进度逐步落地，拓展低空飞行器等新型领域，构筑超薄芳纶纸应用场景的技术壁垒。展望25年，中美关税博弈下，竞争对手杜邦正接受反垄断调查，预计芳纶纸等新材料的国产替代过程加速，公司募投项目“新型功能纸基材料产业化项目”计划25年中投产，新增1500吨芳纶纸产能（目前产能3000吨），将有效缓解产能紧张，助力销量、业绩增长。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收5.37、6.80、8.45亿元，分别同比增长31.7%、26.5%、24.2%，预计实现归母净利润1.38、1.75、2.19亿元，分别同比增长37.2%、27.0%、24.8%，对应PE分别为45.6x、35.9x、28.8x，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险。公司生产经营所需的主要原材料为短切纤维、沉析纤维等制纸级芳纶纤维，2020-2022年公司直接材料成本占主营业务成本的比例分别为79.19%、80.63%、81.78%，原材料的价格变动对公司营业成本的影响较大，若未来原材料价格大幅上涨，公司未能通过有效的措施合理控制生产成本或未能将原材料价格上涨的影响有效传导至下游客户，将会对公司产品毛利率及经营业绩产生不利影响。2）技术迭代及产品开发风险。为紧跟市场需求特点，公司需要不断研发新产品、升级现有产品，以满足客户需求。若未来公司的产品开发速度未能与市场需求相匹配，或研发路线判断失误导致产品不能紧跟行业主流，则公司将面临技术落后、产品开发能力不足导致核心竞争力削弱，进而面临被市场淘汰的风险。3）市场竞争加剧风险。 若未来芳纶纸下游市场不景气、芳纶纸市场竞争激烈等因素影响，芳纶纸产品销售价格大幅下降，若不能通过有效的措施合理控制生产成本或者未能将相关影响通过产业链传导至上游供应商，将可能导致公司产销量受到制约或者毛利率出现大幅下滑。

公司25Q1实现营收26.05亿元/+36.47%（剔除24年9月并购控股的GRI收入贡献3.0亿元后，同比+20.7%），归母净利润2.49亿元/+36.26%，扣非归母净利润2.34亿元/+62.46%，25Q1毛利率48.46%/+0.83pct，净利率10.05%/-0.09pct。分产品看，1）25Q1消费品实现营收13.4亿元/+28.8%，其中核心品类干湿棉柔巾收入3.7亿元/+38.6%，卫生巾收入3.1亿元/+73.5%，成人服饰收入2.5亿元/+23.4%。2）25Q1医用耗材实现营收12.5亿元/+46.3%，剔除GRI收入贡献3.0亿元，医用耗材收入+11.1%。其中核心品类高端敷料收入2.2亿元/+21.1%，手术室耗材收入3.7亿元/+196.8%，健康个护收入1.2亿元/+39.8%。公司医疗板块内生外延、国内国外共成长，消费品品牌势能向上，有望受益于消费趋势变迁。 事件公司发布2025年一季报。公司25Q1实现营收26.05亿元/+36.47%，归母净利润2.49亿元/+36.26%，扣非归母净利润2.34亿元/+62.46%，经营活动现金流净额-2.30亿，基本EPS为0.43元/+38.71%，ROE（加权）为2.13%/+0.56pct。 公司发布2024年报。2024年公司实现营收89.78亿元/+9.69%，归母净利润6.95亿元/+19.81%，扣非归母净利润5.91亿元/+43.40%，经营活动现金流净额12.66亿元/+19.04%，基本EPS为1.19元/+21.43%，ROE（加权）为6.07%/+1.04pct。公司拟派发末期分红每10股拟派发2.5元（含税），加上中期分红后年度现金分红总额3.8亿元，现金分红比例54%。 单季度看，24Q4公司实现营收29.08亿元/+33.72%，归母净利润1.42亿元/+109.09%，扣非归母净利润1.19亿元/+156.98%。 简评24年起回归到常态化的向上增长，25Q1开局良好。24年公司实现营收89.8亿元/+9.7%，剔除感染防护产品，公司实现营收86.2亿元/+18.6%，再剔除GRI收入贡献2.9亿元（24年9月底起并表），公司实现营收83.3亿元/+14.5%。25Q1公司实现营收26.1亿元/+36.5%，剔除GRI收入贡献3.0亿元后，同口径同比+20.7%。分业务看：1）消费品：聚焦核心品类，卫生巾24Q4起高增。2024年实现营收49.91亿元/+17.1%，毛利率55.9%/-1.0pct。其中，核心品类干湿棉柔巾收入15.6亿元/+31.2%，卫生巾收入7.0亿元/+18.0%，婴童服饰及其他收入9.6亿元/+13.2%，成人服饰收入9.7亿元/+15.4%。分渠道看，线上收入30.7亿元/+18.9%，其中兴趣电商平台实现突破性增长，抖音同比增长近109%，线下收入14.9亿元/+9.3%，24年末门店数达487家/+76家（其中直营384家/+47家，加盟103家/+29家）。25Q1消费品实现营收13.4亿元/+28.8%，其中核心品类干湿棉柔巾收入3.7亿元/+38.6%，卫生巾收入3.1亿元/+73.5%，成人服饰收入2.5亿元/+23.4%。 2）医用耗材：保持韧性，24年9月并购GRI拓展海外业务。2024年医用耗材实现营收39.1亿元/+1.1%（剔除感染防护产品影响，收入同比+20.3%），毛利率36.5%/-3.9pct。其中核心品类高端敷料收入7.8亿元/+31.2%，手术室耗材收入8.3亿元/+48.8%，健康个护收入4.0亿元/+35.0%。分地区看，海外收入21.3亿元/+37.7%，主要系海外销售渠道增长及GRI并购影响，国内收入17.8亿元。25Q1医用耗材实现营收12.5亿元/+46.3%，剔除GRI收入贡献3.0亿元，医用耗材收入+11.1%。其中核心品类高端敷料收入2.2亿元/+21.1%，手术室耗材收入3.7亿元/+196.8%，健康个护收入1.2亿元/+39.8%。 感染防护类产品对业绩干扰消退，25Q1毛利率同比提升。1）利润率：24年公司毛利率为47.32%/-1.68pct，净利率为8.25%/+0.57pct；25Q1毛利率48.46%/+0.83pct，净利率10.05%/-0.09pct。2）费用端：24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为25.22%/-0.32pct、7.50%/-0.97pct、3.88%/-0.06pct、-1.11%/-0.35pct（汇兑收益增加）。单季度看，25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为22.28%/-2.75pct、8.35%/+0.40pct、3.54%/-0.45pct、0.01%/+0.77pct（并购利息费用增加）。 医疗板块内生外延、国内国外共成长，消费品品牌势能向上，受益于消费趋势变迁。1）并购GRI：公司于2024年9月份并购了美国医用耗材公司GRI（投资8.64亿元获取75.2%股权，产生商誉4.75亿元），加强了公司的海外产能（GRI生产基地遍布全球，包括中国、美国、越南、多米尼加等国家）、销售渠道及本地化运营能力，该并购24年、25Q1贡献收入2.9、3.0亿元（资产购买日为2025-08-04，24Q4收入2.99亿元，净利润952万元），医疗板块全球化布局初显成效。2）消费品势能向上，受益于消费趋势变迁。24Q4以来卫生巾行业舆情事件引发公众对卫生巾安全的高度关注，未来随着消费者对于卫生巾产品健康、安全的关注度提高，有望带动行业竞争格局向具备医疗背景背书、产品力领先的头部企业集中。公司全棉时代和奈丝公主品牌保持爆品策略，夯实品牌建设，品牌势能向上，有望受益于消费趋势变迁。 盈利预测：预计稳健医疗2025-2027年实现营收112.05、130.24、149.57亿元，同增24.8%、16.2%、14.8%；归母净利润分别为10.46、12.42、14.55亿元，同增50.4%、18.7%、17.2%；对应PE分别为28.6x、24.1x、20.6x，上调至“买入”评级。 风险提示：1）行业政策及标准变化的风险：近年来，随着国家持续深化医药卫生体制改革，相关政府部门在行业标准、招投标规则、价格机制和流通体系等多个领域出台了一系列法规和政策。这些政策的实施对医疗器械行业的发展产生了广泛而深刻的影响。如果公司未能及时适应这些政策的深刻变化，可能会面临经营上的挑战。因此，公司必须密切关注政策动态，积极调整经营策略，以确保在合规经营的同时，保持市场竞争力。2）商誉的减值风险及对策：近几年，稳健医疗先后收购多家公司以完善产业链布局，由此累计形成一定规模的商誉。若被并购公司未来经营状况未达预期，可能触发商誉减值，直接减少当期利润，并对股东权益及资本市场估值产生负面影响。3）原材料价格波动的风险及对策：公司主要原材料为棉花及由其制成的棉纱、医用坯布等。若原材料价格持续上涨且产品销售价格无法同步调整，成本压力传导不畅，将对公司盈利能力产生一定影响。

25Q1公司营收 26.73亿元/-47.28%；归母净利润 2.52亿元/-26.12%； 毛利率为 26.21%/+10.64pct，净利率为 9.41%/+2.69pct，金价高位金饰消费承压， 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率、净利率提升。分品类看， 25Q1素金产品营收 21.2亿元/-53.1%，镶嵌类产品营收1.28亿元/持平， 其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%，品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%。分渠道看， 25Q1加盟渠道营收 15.84亿元/-58.6%，自营线下渠道营收 5.27亿元/-16.3% ，电商渠道营收 5.34亿元/-6.7%。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净变动-220/+43家。 展望 25年， 公司将强化各品牌差异化定位，打造周大生（主品牌）、周大生经典（定位时尚非遗）、周大生×国家宝藏（定位高端）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品）品牌矩阵。 事件公司发布 2025年一季报。25Q1公司实现营收26.73亿元/-47. 28%； 归母净利润 2.52亿元/-26.12%；扣非归母净利润 2.42亿元/-27.97%；经营活动产生的现金流量净额 3.74亿元/-6.87% 。基本EPS 为 0.23元/-25.81%； ROE（加权）为 3.89%/-1.32pct。 公司发布 2024年报。 公司 2024年实现营收 138.91亿元/-14. 73%； 实现归母净利润 10.10亿元/-23.25%；实现扣非归母净利润 9. 88亿元/-22.11%； 经营活动现金流净额 18.56亿元/+1238.90% 。 基本EPS 为 0.93元/股，同比-23.14%， ROE（加权）为 15.72%/-5.37pct。 公司拟向全体股东每 10股派发现金股利 6.5元（含税）， 加上中期分红， 24年合计派发现金股利 10.31亿元，占 2024年归母净利润的 102.09%。 单季度看，公司 24Q4实现营收 30.83亿元/-18.79%；实现归母净利润 1.55亿元/-29.69%；实现扣非归母净利润 1.50亿元/-29. 76%。 简评分品类看： 金价急涨下黄金首饰销售承压， 银饰等其他首饰高增。 1）品牌使用费： 24年实现营收 6.89亿元/-19.9%， 营收占比 5.0%。 25Q1品牌使用费营收 2.11亿元/-10.6%，营收占比 7.9%，在金价上行，金饰消费向 IP 类、高工艺、强设计产品迁移的趋势下，挂签模式下的普货黄金销售减少。 2）素金类产品： 24年实现营收 114.4亿元/-16.6%，营收占比 82.3%， 素金产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 77.2、 16.2、 19.9亿元，分别同比-24.3%、 +10.1%、 +3.8%。 25Q1素金产品营收 21. 2亿元/-53.1%，营收占比 79.1%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-63.3%、 -19.0%、 -17.6%。 3） 镶嵌类产品： 24年镶嵌首饰营收 7.58亿元/-17.4%， 占比 5.5%， 在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收 5.25、 0.85、 1.48亿元，分别同比-21.8%、 -19.6%、 +5.7%。 25Q1镶嵌类产品营收 1.28亿元/持平，营收占比 4.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-9.9%、 +38.5%、 -9.2%。 镶嵌类产品下滑趋势缓和，24Q4、 25Q1同比已持平或转正。 4） 其他首饰： 24年银饰等其他辅品类首饰收入 6.01亿元/+66.7%，占比提升至 4.3%， 其中线上销售 5.51亿元/+55.6%。 25Q1其他首饰收入 1.53亿元/+36.5%。 公司不断丰富产品矩阵，其他首饰高增长。 分渠道看： 24Q4起加盟渠道调整，自营仍保持净开店。 1）线下： 截至 2024年末，公司终端门店总数为5008家，其中加盟门店 4655家、直营门店 353家， 2024年净关店 98家，其中 24Q1/Q2/Q3/Q4分别净开店23/101/5/-227家，加盟/直营分别净开店-120/+22家。 截至 25Q1末，公司终端门店总数为 4831家，其中加盟门店 4435家、直营门店 396家，一季度净闭店 177家，加盟/直营分别净开店-220/+43家。线下分渠道看， ①加盟渠道： 24年实现营收 91.9亿元/-23.3%， 营收占比 66.1%， 25Q1实现营收 15.84亿元/-58.6%。 ②线下自营： 24年公司实现营收 17.44亿元/+7.8%， 营收占比 12.6%， 25Q1实现营收 5.27亿元/-16.3%。 2） 电商： 24年公司实现营收 27.9亿元/+62.3%， 营收占比 20.1%， 25Q1实现营收 5.34亿元/-6.7%。 黄金存货增值、产品结构变化带来毛利率提升，费用率增加主要系收入下滑影响。 24年公司毛利率为20.80%/+2.66pct，净利率为 7.21%/-0.85pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.40%/+2.60pct、 0.80%/+0.15pct、0.10%/+0.03pct、 0.16%/+0.13pct。 25Q1公司毛利率为 26.21%/+10.64pct， 净利率为 9.41%/+2.69pct， 销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.46%/+4.52pct、 1.03%/+0.55pct、 0.10%/+0.03pct、 0.05%/-0.17pct。 经营展望： 金价高位金饰消费承压， 公司计划通过构建品牌矩阵、 调整产品结构积极应对。 截止 5月 8日，SHFE 黄金收盘价为 786.5元/克， 较年初上涨 26.4%， 金价高位急涨抑制黄金消费， 24年及 25年 Q1我国金饰消费量分别为 532.0、 134.5吨，同比分别-24.89%、 -29.85%。面对行业逆境， 公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品的竞争力。 品牌端，公司强化各品牌产品和渠道特点， 在周大生（主品牌） 基础上， 公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场， 我们预计截至 24年末已开店 80余家，已进入北京 SKP、万象系等高端商场， 24年样板店单店销售额约二千-四千万元，后续将全面升级，向单店销售额破亿元努力）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品， 我们预计截至 25年 4月末已开店 70余家， 25年重点在跑通财务投资模型） 、 周大生经典（定位时尚非遗赛道） 品牌矩阵，开拓更多客群。 投资建议： 预计公司 2025-2027年营收为 140.43、 153.88、 167.68亿元，同比+1.1%、 +9.6%、 +9.0%，归母净利润为 10.63、 11.66、 12.76亿元，同比+5.2%、 +9.7%、 +9.5%，对应 PE 分别为 13.5X、 12.3X、 11.3X，维持“买入”评级。 投资风险： 1）消费需求不达预期风险： 公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。 同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。 2）加盟管理风险： 公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定， 若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。 3）产品质量控制风险： 公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式， 若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。

2024年公司实现营收242.28亿元/+3.76%，归母净利润13.96亿元/-8.58%，扣除股份支付后的经调整归母净利润为14.46亿元/2.81%。25Q1公司实现营收52.45亿元/-4.39%，归母净利润3.18亿元/-16.23%。拆分看，我们估算25Q1传统核心业务同比约-5%，其中线下零售收入同比-9%、电商+25%，外部环境影响线下动销，电商保持较快增速、份额持续提升。新业务方面，25Q1办公直销（科力普）营收-5.3%，集采节奏仍有干扰；零售大店业务实现收入+8.0%，线下消费疲软，杂物社开店略低于预期（截至25Q1末792家零售大店/Q1净开13家）。展望25年，通过在产品端加强IP赋能、改善品类结构，渠道端聚焦单店质量提升、加快零售大店拓店，公司预计全年实现收入275亿元/+13.5%。 事件公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收52.45亿元/-4.39%，归母净利润3.18亿元/-16.23%，扣非归母净利润2.81亿元/14.16%，经营活动现金流净额1.12亿元/+64.37%；EPS（基本）为0.35元/股，同比-15.56%，ROE（加权）为3.52%/-1.22pct。 公司发布2024年报。2024年公司实现营收242.28亿元/+3.76%，归母净利润13.96亿元/-8.58%，扣非归母净利润12.34亿元/11.75%，扣除股份支付后的归母净利润为14.46亿元/-2.81%，经营活动现金流净额22.89亿元/-12.51%；EPS（基本）为1.52元/8.54%，ROE（加权）为16.64%/-4.33pct。2024年度公司拟每股派发现金红利1.0元，分红总额9.16亿元，现金分红比例为65.61%/+17.21pct。 单季度看，24Q4公司实现营收71.14亿元/-5.04%，归母净利润3.74亿元/-13.50%，扣非归母净利润3.06亿元/-23.92%。 简评传统核心业务：外部环境影响终端补库意愿，传统业务线下增长承压，电商保持较快增速、份额持续提升。24年公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）实现营收93.6亿元/+2.1%，我们估算24Q4营收约20.6亿元/-3%，25Q1营收约20.5亿元/-5%。①传统线下主营业务方面，我们测算24年营收约77.2亿元/-1.1%，24Q4营收约18.0亿元/-6.5%，25Q1营收约17亿/-9%。②电商业务方面，24年晨光科技实现营收11.44亿元/+33.5%，其中24Q4营收2.6亿元/+31.2%,，25Q1营收3.1亿/+24.6%。公司积极推动线上渠道布局，电商收入保持快增、份额持续提升。 新业务：科力普受集采节奏干扰、业务逐步恢复中，杂物社受消费环境波动影响增长放缓。24年公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收153.11亿元/+4.6%，其中24Q4营收50.36亿元/-5.6%，25Q1营收约31.9亿元/-4%。拆分来看，①办公直销（科力普）24年实现营收138.3亿元/+3.9%，其中24Q4营收46.74亿元/-6.3%，仍受集采节奏干扰，25Q1营收27.90亿元/-5.3%，业务逐步恢复中。②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社）24年实现营收14.79亿元/+10.8%，其中24Q4营收3.62亿元/+4.1%，25Q1营收4.01亿元/+8.0%。 截至25年Q1末，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社752家、晨光生活馆40家，24Q1-Q4、25Q1分别净开店19、31、31、39、13家。杂物社受消费环境影响，24年开店略低于预期，25年预计保持100家以上净开店目标。此外，受低毛利人气商品销量高增影响，杂物社24年及25Q1亏损，预计后续将通过调整自有品牌产品占比等逐步提升盈利表现。 分产品看：书写工具、学生工具产品结构优化、价增量减。 1）书写工具：2024年营收24.29亿元/+6.9%，毛利率为42.93%/+0.99pct。量价拆分看，2024年销量18.97亿支/-2.7%，均价1.28元/+9.9%。单季度看，24Q4营收4.07亿元/-2.0%，毛利率47.12%/+1.83pct；25Q1营收5.64亿元/-0.1%，毛利率43.78%/-0.05pct。 2）学生文具：2024年营收34.71亿元/+0.1%，毛利率为33.94%/-0.09pct。量价拆分看，2024年销量51.54亿支/-5.8%，均价0.67元/+6.3%。单季度看，24Q4营收7.14亿元/1.2%，毛利率35.91%/+2.86pct；25Q1营收8.03亿元/-6.0%，毛利率35.63%/+0.95pct。 3）办公文具：2024年营收35.72亿元/+1.7%，毛利率为27.68%/+0.04pct。量价拆分看，2024年销量19.86亿支/+4.6%，均价1.80元/-2.7%。单季度看，24Q4营收11.03亿元/-3.9%，毛利率31.32%/+1.48pct；25Q1营收8.49亿元/-5.6%，毛利率28.48%/+1.02pct。 4）其他文具：2024年营收8.65亿元/+16.4%，毛利率为43.95%/-0.96pct。量价拆分看，2024年销量0.24亿支/+20.7%，均价36.56元/-3.6%。单季度看，24Q4营收1.98亿元/+7.1%，毛利率41.96%/+0.89pct；25Q1营收2.26亿元/+8.5%，毛利率45.92%/-0.02pct。 5）办公直销：2024年营收138.31亿元/+3.9%，毛利率6.94%/-0.21pct。量价拆分看，2024年销量5.18亿支/+0.3%，均价26.70元/+3.7%。单季度看，24Q4营收46.74亿元/-6.3%，毛利率6.59%/+0.14pct；25Q1营收27.90亿元/-5.3%，毛利率7.08%/-0.14pct。 品类结构优化带动整体毛利率提升，24年管理费用增加主要系科力普员工股权激励的相关股份支付，25Q1费用率提升主要系收入下滑以及公司加强投入、费用端先行影响。1）盈利端，24年公司毛利率为18.90%/+0.04pct，净利率为6.00%/-1.04pct，所得税率为20.12%/+3.17pct。单季度看，24Q4公司毛利率为16.78%/+1.15pct，净利率为5.44%/-0.91pct；25Q1公司毛利率为20.65%/+0.49pct，净利率为6.28%/-1.08pct。2）费用端，24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.17%/+0.53pct、4.05%/+0.55pct、0.78%/+0.02pct、0.16%/+0.07pct。单季度看，24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为6.30%/+0.62pct、3.65%/+1.44pct、0.66%/+0.22pct、-0.18%/-0.01pct；25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为8.15%/+0.75pct、4.47%/+0.53pct、0.96%/+0.08pct、-0.19%/-0.07pct。 外部环境下各业务承压，IP类产品、渠道积极调整蓄力未来成长，传统业务和杂物社出海积极拓展寻增量。 2025年公司计划实现营业收入275亿元，同比增长13.50%。1）传统业务方面，公司将持续推进“238”战略，聚焦核心产品，加强IP赋能，通过内部自主IP孵化及与外部知名IP合作相结合的方式创新调整产品结构，预计下半年起产品端会有明显表现；渠道端，公司聚焦重点终端提升单店质量，推进直供渠道创造增量，同时公司拟加速国际化布局，抓住海外市场机会。2）九木杂物社方面，聚焦精细化运营，加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，预计25年公司保持加速开店策略不变（百家以上净开店）、并有望在海外市场有所突破。 3）科力普方面，将持续优化供应链体系、提升服务能力，通过提高自营和自有产品的销售比例以提升盈利能力，积极拓展新客户。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入为270.12、298.67、327.50亿元，同比分别增长11.5%、10.6%、9.7%，归母净利润15.06、16.71、18.45亿元，同比分别增长7.9%、10.9%、10.4%，对应PE为18.9x、17.0x、15.4x，维持“买入”评级。 风险提示：1）终端零售复苏进展不及预期风险：公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显，消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、零售复苏乏力，或将直接影响公司营收及业绩表现。2）出生率下滑、学生人数下降影响文具需求风险：我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础，影响公司学生文具业务表现。3）竞品分流风险：卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。

2024年公司营收240.06亿元/+19.35%，归母净利润38.40亿元/+20.00%；25Q1公司营收53.53亿元/+12.34%，归母净利润7.62亿元/-3.25%。25Q1公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/-2.27pct，环比-1.02pct，主要系新工厂爬坡导致利润率下滑。按发货目的地看，公司24年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。分客户看，我们估算2024年公司来自第一至第五大客户收入分别同比+4.7%、+26.4%、+26.4%、+30%以上、-0.9%，来自非前五大客户收入+41.3%，占比提升至21%。 25Q1新兴客户如ON、锐步、NB、Adidas等订单高增驱动收入稳健成长，其中24年9月开始量产出货的新客户Adidas在25年放量可期。 事件华利集团发布2025年一季报。25Q1公司实现营收53.53亿元/+12.34%，归母净利润7.62亿元/-3.25%，扣非归母净利润7.51亿元/-3.35%，经营活动产生的现金流净额12.11亿元/+12.94%，基本EPS为0.65元/-2.99%，ROE（加权）为4.29%/-0.81pct。 华利集团发布2024年报。2024年公司实现240.06亿元/+19.35%，归母净利润38.40亿元/+20.00%，扣非归母净利润37.81亿元/+18.83%，经营活动产生的现金流净额46.17亿元/+24.97%，基本EPS为3.29元/+20.07%，ROE（加权）为23.77%/+0.97pct。公司拟向全体股东每股派发现金红利2.3元（含税），现金分红比例69.9%。 单季度看，24Q4公司实现营收64.95亿元/+11.88%，归母净利润9.97亿元/+9.18%，扣非归母净利润9.78亿元/+5.20%。 简评Q1收入稳健增长主要系新兴客户驱动，新客户Adidas有望25年放量。25Q1公司收入保持稳健，其中N客户表现平稳，预计新兴客户如Adidas、ON、锐步等增长显著。2024年分客户看，我们估算：1）来自N客户收入79.7亿元/+4.7%，2）来自第二大客户收入51.3亿元/+26.4%，3）来自第三大客户收入29.9亿元/+26.4%，4）来自第四大客户收入15.1亿元，估计增长30%+，5）来自第五大客户收入13.9亿元/-0.9%，6）来自非前五大客户收入50.1亿元/+41.3%，收入占比提升至20.9%。 24年公司顺利导入新客户Adidas，并于9月开始量产出货，25年有望放量增长，驱动公司中长期保持较快增速（Adidas在2024年运动鞋销售收入为140亿欧元；Nike在FY24运动鞋销售收入为334亿美元）。 24年出口至北美约占比40%，凭借规模化的国际产能布局，叠加产业链上下游协商共担，有望平稳应对国际关税博弈。1）分地区看，①美国（客户总部所在地）：2024年营收贡献204.06亿元/+18.13%，营收占比85.0%（根据发货目的地看，北美占比约为40%），毛利率为27.22%/+1.44pct。②欧洲（客户总部所在地）：2024年营收30.61亿元/+24.27%，毛利率为24.24%/+0.23pct。③其他（客户总部所在地）：2024年营收4.91亿元/+44.36%，毛利率为20.82%/-0.17pct。2）分产品看，①运动休闲鞋：2024年营收209.91亿元/+17.88%，毛利率为27.16%/+1.09pct。②户外靴鞋：2024年营收8.98亿元/-33.70%，毛利率为21.56%/+2.88pct。③运动凉鞋/拖鞋及其他：2024年营收20.70亿元/+125.76%，毛利率为24.37%/+0.18pct。 量价拆分：整体以量增为主，均价受客户结构、产品结构影响小幅波动。量价拆分看，2024年公司实现销量22343万双/+17.5%，ASP为107.4元/+1.6%（美元口径基本持平）；单季度看，24Q4销量为6043万双/+11.7%，ASP为107元/双，同比约+0.2%（美元口径同比微降）；25Q1销量为0.49亿双/+8.24%，ASP为107元/双，同比约+3.8%（美元口径同比微增）。2024年至25Q1公司整体以量增为主，均价小幅变动主要与客户结构、产品结构有关。 24Q4及25Q1毛利率、净利率下滑，主要系新工厂利用率爬坡影响。1）利润端，2024年公司毛利率为26.80%/+1.22pct，净利率为15.98%/+0.07pct。单季度看，24Q4公司毛利率为24.09%/-2.28pct，环比-2.92pct；净利率为15.28%/-0.45pct，环比-0.71pct；25Q1公司毛利率为22.90%/-5.48pct，环比-1.19pct；净利率为14.26%/2.27pct，环比-1.02pct。单季度盈利能力波动主要系新工厂产能利用率爬坡导致，同时25Q1季节性因素导致规模效应走弱，环比盈利能力略有下滑，预计25Q2起随着熟练度提升、订单饱满逐步修复。2）费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.32%/-0.03pct、4.48%/+1.05pct、1.56%/+0.02pct、-0.35%/+0.09pct。 单季度看，24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.22%/+0.03pct、2.28%/-0.95pct、2.11%/+0.72pct、-0.33%/0.21pct；25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为0.35%/-0.13pct、3.71%/-1.47pct（绩效奖金计提较少）、1.83%/+0.18pct、-0.51%/-0.60pct（汇兑收益贡献增加&借款利息减少）。 24年至今已投产6家新工厂，25年将继续加速推进海外制造基地布局。24年末公司产能2.29亿双/+3.3%，产能利用率97.76%/+11.10pct。为匹配客户订单需求，公司加速新工厂的建设和投产节奏，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年一季度2家成品鞋工厂已经投产，预计25年根据订单逐步释放产能。公司后续将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，加速推进海外制造基地。鉴于新产能投产初期存在新员工技能培训周期（2025年3月末员工人数约18.4万人，较2024年3月末增加了约17%，其中最近半年集团员工人数增加约1.4万人），新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为275.0、314.5、357.5亿元，同比增长14.5%、14.4%、13.7%；归母净利润分别为41.1、47.2、53.8亿元，同比增长7.0%、14.8%、14.1%；对应P/E为14.6x、12.7x、11.1x，维持“买入”评级。 风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用率；4）国际贸易和关税风险：近期美国宣布对全球征收10%的基础关税，并针对部分国家征收更高的对等关税，例如对越南征收高达46%的关税，当前处于90天政策缓冲期，若后续美越政府谈判未能对关税达成豁免，或将影响公司未来订单和盈利能力。

25Q1营收9.79亿元/+22.32%，归母净利润1.00亿元/+18.76%，收入端整体延续24年趋势，国际业务增速快于国内，新品类增速高于传统品类（拉链略快于纽扣）。24年营收46.74亿元/+19.7%，归母净利润7.00亿元/+25.5%，其中纽扣、拉链、其他服装辅料收入分别+22.2%、+15.9%、+41.9%，国内、国际收入分别+14.7%、+30.6%，公司持续推进新品类布局和海外业务拓展。 24年初越南基地建成投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段，实现收入3210万元、亏损5832万元，预计越南基地25年或可贡献1亿以上收入，26年或可实现盈亏平衡。展望25年，关税博弈不确定下，公司审慎制定全年目标，预计25年收入目标50亿元/+7.0%。长期看，对标外资服装辅料头部企业，公司凭借柔性供应链和性价比，未来发展空间广阔、有望继续稳健增长。 事件公司发布2025年一季报。25Q1公司实现营收9.79亿元/+22.32%，归母净利润1.00亿元/+18.76%，扣非归母净利润0.98亿元/+29.64%，经营活动现金流净额为0.32亿元/-65.58%（系支付24年末应付账款影响），基本EPS为0.09元/+28.57%，ROE（加权）为2.27%/+0.50pct。 公司发布2024年报。2024年公司实现营收46.74亿元/+19.66%，归母净利润7.00亿元/+25.48%，扣非归母净利润6.88亿元/+29.09%，经营活动现金流净额为10.90亿元/+58.50%（主要原因系本期发生的固定资产折旧、使用权资产折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销等非付现项目影响所致），基本EPS为0.60元/+13.21%，ROE（加权）为16.02%/-0.88pct。公司拟派发年末现金红利每股3.00元（含税），派息总额3.51亿元，加上中期股息后，2024年现金分红比例83.46%。 单季度看，24Q4公司实现营收10.94亿元/+9.20%，归母净利润0.77亿元/+197.49%，扣非归母净利润0.80亿元/+161.07%。 简评25年全球关税博弈不确定性增加，公司保持谨慎，预计全年稳健增长。23H2起下游客户库存逐步出清、订单复苏回暖，24年总体保持复苏态势，但在基数效应下，增速逐步回落，24Q1-4公司收入增速分别为14.8%、32.2%、19.3%、9.2%，25Q1开局良好，收入同比增长22.3%。在全球关税政策博弈的不确定性，公司审慎制定全年目标，2025年计划实现营业收入50.00亿元/同比+7.0%，营业总成本控制在42.50亿元左右，预计营业收入-营业总成本为7.50亿元（24年预计值为6.70亿元，实际值为7.87亿元）。 产品结构优化量价齐升，持续推进新品类布局。分产品看，1）钮扣：2024年营收19.54亿元/+22.18%，毛利率为42.96%/+0.75pct。其中下半年营收10.27亿元/+18.0%，毛利率43.74%/+1.21pct。量价拆分看，2024年公司纽扣销量97.4亿粒/+9.3%，均价0.20元/粒，同比+11.8%。2）拉链：2024年营收24.84亿元/+15.94%，毛利率为42.12%/+1.11pct。其中下半年营收12.25亿元/+8.7%，毛利率41.32%/+1.69pct。量价拆分看，2024年公司拉链销量5.3亿米/+5.9%，均价4.68元/米，同比+9.5%。3）其他服饰辅料：2024年营收1.64亿元/+41.92%，毛利率为41.73%/+0.81pct。其中下半年营收0.88亿元/+63.34%，毛利率13.05%/-6.60pct。公司积极推进新品类布局，其他服饰辅料产品营业收入同比增长超过40%。 加速海外布局，24年国际业务收入增速超过30%。分地区看，1）国内：2024年营收30.94亿元/+14.74%（包含间接出口部分，实际内销占比约30%+），毛利率为41.52%/+1.86pct。其中下半年营收15.57亿元/+6.3%，毛利率41.76%/+1.90pct。2）国际：2024年营收15.81亿元/+30.62%，毛利率为42.16%/-1.56pct。其中下半年营收8.21亿元/+34.0%，毛利率41.51%/-1.07pct。公司遵循“市场优先”的原则，加速海外布局，深化综合服务保障体系，提升客户满意度，全年国际业务收入同比增长30%以上，24年美国品牌客户收入预计占比在中双位数百分比。海外毛利率同比下降主要系越南基地投产爬坡影响，24年海外整体产能利用率48.0%。以上收入拆分为报表口径，从终端客户来看，预计终端消费在海外的比例为2/3左右。 奖金计提节奏变化影响Q4单季度净利率。1）利润端：24年公司毛利率为41.73%/+0.81pct，净利率为15.12%/+0.86pct，所得税率为16.53%/+0.15pct，产品结构、规模效应、精细化管理、智能制造带动利润率提升。 单季度看，24Q4公司毛利率为38.57%/-0.43pct，净利率为7.17%/+4.69pct。单季度净利率主要受到年终奖计提节奏变化影响，以往年度在Q4集中计提，今年改为在Q2/Q3/Q4各计提一部分。25Q1公司毛利率为38.84%/+0.91pct，净利率为10.37%/+0.51pct。2）费用端：24年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.87%/0.43pct、10.96%/+0.80pct、3.86%/-0.23pct、0.03%/-0.39pct（利息收入增加）。单季度看，24Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为11.12%/-2.68pct、14.52%/+0.39pct、4.43%/-0.24pct、-0.15%/-1.69pct；25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为9.47%/+0.01pct、11.39%/-1.57pct、3.85%/-0.68pct、0.28%/+0.70pct。 越南基地持续爬坡中，全球布局推动稳健增长。公司越南工业园已于2025-08-04开业投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段，24年实现收入3210万元、亏损5832万元，预计25年或可贡献1亿以上收入（Q1收入预计已超过24年全年），26年或可实现盈亏平衡。截至24年末，在国内外九大工业园区年产能合计钮扣120亿粒、拉链9.1亿米（去年同期年产能钮扣116亿粒、拉链8.5亿米）。其中国内（浙江省临海市、广东省深圳市、山东省潍坊市等）产能占比80.95%；海外（孟加拉国、越南）产能占比19.05%。公司坚持全球布局、智能制造战略，发挥产品+服务的优势，对标国际一流服饰辅料企业，有望延续稳健增长。 盈利预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为50.1、56.3、62.6亿元，同比增长7.2%、12.3%、11.2%；归母净利润分别为7.53、8.55、9.60亿元，同比增长7.5%、13.6%、12.2%，对应PE为17.2x、15.1x、13.5x，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内服饰辅料头部企业，主要客户为国内外服饰品牌，在国内外宏观环境影响下，服饰消费景气度影响客户下单，下游景气度不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；2）产能建设不及预期：公司海外基地逐步建设，以满足部分客户订单需求，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；3）海外客户开拓不及预期：公司以全球化的视角聚焦核心客户和重点区域，不断提升海外市场份额和品牌认可度，海外客户开拓不及预期对公司收入和盈利产生不利影响。

核心观点公司 24年 33.32亿元/+38.4%，扣非归母净利润 2.80亿元/+30.0%； 25Q1营收 7.04亿元/+22.5%，扣非归母净利润 0.42亿元/+32.2%。 24Q4公司毛利率为 23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct， 主要系泰国工厂进行备产投入影响， 25Q1已逐步恢复。 分地区看， 24年境外、境内分别实现营收 29.00亿元/+46.8%、 4.31亿元/+0.01%，分客户看， 24年前四大客户（品牌主要包括 Yeti、 Stanley、 Owala、Brumate） 分别实现收入 9.80亿元/+6.2%、 7.23亿元/+124.2%、3.01亿元/+150.6%、 2.45亿元，核心客户合作加深，梯队潜力客户高增， 收入结构多元化，预计 25年一季度 OEM 业务增长 30%，保持较快增速。 展望 25年，公司加强 OEM 客户合作，海外产能加速投产应对关税波动，重视自有品牌布局、内销电商快速增长（预计 25Q1增长 30%+）， OEM/OBM 双轮驱动成长。 事件哈尔斯发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 33.32亿元/+38.4%，归母净利润 2.87亿元/+14.7%（系去年非流动性资产处置收益 4105万元形成高基数） ，扣非归母净利润 2.80亿元/+30.0%， 经营活动净现金流为 4.63亿元/+90.73%， 基本 EPS 为0.63元/+16.7%， ROE（加权）为 18.10%/+0.49pct。 公司拟派发现金分红每 10股 1.5元（含税），现金分红比例 24.3%。单季度看， 24Q4公司实现营收 9.64亿元/+37.5%，归母净利润 0.62亿元/-36.4%，扣非归母净利润 0.61亿元/+6.5%。 哈尔斯发布 2025年一季报。 25Q1公司实现营收 7.04亿元/+22.5%，归母净利润 0.41亿元/+31.6%，扣非归母净利润 0.42亿元/+32.2%。 简评业务拆分： Yeti 表现稳健， Stanley、 Owala、 Brumate 等大客户快速增长，核心客户结构多元化。 1）分客户看， 2024年公司第一大客户 Y 贡献营收 9.80亿元/+6.2%，营收占比 29.4%；第二大客户 P 贡献营收 7.23亿元/+124.2%，营收占比 21.7%； 第三大客户 T 贡献营收 3.01亿元/+150.6%，营收占比 9.0%；第四大客户B 贡献营收 2.45亿元，营收占比 7.3%，首次进入前五大客户，其他境外代工业务客户贡献营收 3.33亿元，营收占比 10.0%。 2）分地区看， 2024年公司境外实现收入 29.00亿元/+46.78%，毛利率为 28.15%/-4.67pct； 境内实现收入 4.31亿元/+0.01%，毛利率为 26.97%/+3.19pct。 海外基地爬坡利润率短暂承压，财务费用率改善主要系汇率受益。 1） 盈利能力： 2024年公司毛利率为28.00%/-3.20pct，净利率为 8.62%/-1.66pct。单季度看， 24Q4公司毛利率为 23.16%/-6.29pct，环比-7.13pct（主要系泰国工厂进行备产投入影响， 25Q1已逐步恢复）； 25Q1毛利率为 28.66%/+1.24pct，环比+5.50pct， 净利率为 5.89%/+0.41pct，环比-0.50pct。 2） 期间费用： 2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 8.52%/-1.13pct、6.44%/-0.66pct、 3.68%/-0.29pct、 -1.57%/-1.58pct（主要系汇兑收益贡献， 24年为 4183万收益， 23年为 386万损失）。 25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为 9.30%/-0.21pct、 7.85%/+0.13pct、 5.01%/+0.53pct、 -0.91%/+0.38pct。 外销核心客户放量，海外基地投产应对关税波动。 2022年以来潮流属性推动保温杯从耐用消费品向快消品转变， 核心客户旗下的 Stanley、 Owala 以及 Brumate 品牌保温杯销量均快速增长，公司凭借优秀的制造能力锁定高潜客户并加深合作，外销 OEM 业务快速增长。展望 25年，核心客户 Yeti 保持稳健， Stanley 加速非美地区拓展，梯队客户基数尚小高增仍旧可期。 2024年公司泰国基地一期投产，产能 550万支，占公司总产能 5150万支的 10.7%，公司将继续建设泰国基地二期，规划产能 2450万支，预计 25年陆续投产，海外基地匹配美国订单，动态调整积极应对关税博弈。 自有品牌加速布局、 内销电商快速增长。 公司将自有品牌发展提升至战略高度，通过多举措，进一步提升品牌认知度，加速布局直播电商、社交电商和场景化营销，实现线上线下双渠道发展， 25Q1估计国内电商板块增速达 30%。 公司收购的 SIGG 品牌瑞士和德国公司 24年营收合计 3.18亿元/+9.4%， 营收占比 9.6%， 高端品牌定位得以巩固加强，延续了快速稳健增长态势。 盈利预测： 我们预计公司 2025-2027年实现营收 40.36、 48.34、 57.08亿元，分别同增 21.1%、 19.8%、 18.1%； 归母净利润分别为 3.38、 4.06、 4.88亿元，分别同增 18.0%、 20.2%、 20.1%；对应最新 PE分别为 9.8x、 8.1x、6.8x， 维持“买入”评级。 风险提示： 1） 全球贸易摩擦风险： 公司对美销售额占比 60%以上（ 24Q1-3），近日美国宣布对中国加征高额关税，对东南亚国家暂加征 10%关税，若关税博弈加剧，或将对公司业务开展和盈利能力构成不利影响。 2）大客户合作风险： 公司前五大客户销售收入占比超过 60%，若公司与现有大客户的合作关系发生不利变化，将致使公司外销收入增速放缓，对公司收入及利润水平造成不利影响。 3） 汇率波动的风险： 公司外销占比 80%以上，如果未来汇率波动幅度加大，则公司出现汇兑损失的可能性也将增加， 或将对公司利润构成一定不利影响。 4） 原材料价格波动：公司原材料主要为不锈钢卷料、不锈钢管、塑料粒子等，若大宗商品价格波动将对于公司盈利产生影响。

核心观点24Q1-3公司实现营收 171.1亿元/+ 7.9%，归母净利润 10.22亿元/-6.6%。 24Q3公司营收 60.6亿元/+2.8%，归母净利润 3.89亿元/-20.6%。 拆分看， 我们估算 24Q3传统核心业务同比约-2% ，其中线下零售收入同比-7%、电商+39%，线下业务终端动销承压，线上业务持续发力。新业务方面， 24Q3办公直销（晨光科力普）实现营收+7.5%， 仍受集采节奏干扰增长放缓。 零售大店业务实现收入+0.4%， 系消费环境影响， 客流下滑、低单价产品销售占比提升影响。 截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店19、 31、 31家，扩店节奏稳步推进，未来将进一步推进渠道下沉和海外门店拓展。 事件公司发布 2024年三季度报告。 2024年前三季度公司实现营收171.14亿元/+7.91%，归母净利润 10.22亿元/-6.63%，扣非归母净利润 9.28亿元/-6.84%。经营活动现金流净额 14.21亿元/+5. 46%； EPS（基本）为 1.11元/股，同比-6.52%； ROE（加权）为 12.32%/-2.92pct。 单季度看， 24Q3公司营收 60.63亿元/+2.78%， 归母净利润 3. 89亿元/-20.62%，扣非归母净利润 3.61亿元/-20.42%。 简评传统核心业务： 大学汛终端动销承压，电商持续发力。 24Q1-3公司传统核心业务（晨光及所属品牌文具的线下和电商销售）我们估算约实现营收 68亿元/+4%，其中 24Q3营收约 26.2亿元/-2%。 ①传统线下主营业务方面，我们测算24Q1-3营收约59亿元/+1%，24Q3营收约 22.2亿元/-7%。 ②电商业务方面， 24Q1-3晨光科技实现营收 8.82亿元/+34%，其中 24Q3营收 4.0亿元/+39% 。 公司积极推动线上渠道布局并加大投入力度， 电商收入保持快速增长。 新业务： 科力普仍受集采节奏干扰，杂物社受消费环境影响，新业务增长放缓。 24Q1-3公司新业务（包括办公直销和零售大店）实现营收 102.75亿元/+10.4%，其中 24Q3营收 34.27亿元/+6.6%。 拆分来看， ①办公直销（晨光科力普） 24Q1-3实现营收 91.58亿元/+10.1%，其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，仍受集采节奏干扰，预计大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，看好科力普长期增长空间。 ②零售大店（包括晨光生活馆和九木杂物社） 24Q1-3实现营收 11.17亿元/+13.1%，其中 24Q3营收 3.89亿元/+0.4%。截至 24Q3末，公司在全国拥有 740家零售大店，其中九木杂物社 702家、晨光生活馆 38家， Q1、 Q2、 Q3分别净开店 19、31、 31家。 零售大店增长降速， 主要系消费环境影响、客流下滑、低单价产品销售占比提升所致。 分产品看： 消费承压、 竞品分流、品类结构变化影响学生工具表现。 1）书写工具： 24Q1-3营收 20.22亿元/+8.8%，毛利率 42.09%/+0.89pct。其中 24Q3营收 8.84亿元/+2.4%，毛利率 40.85%/+0.30pct。 2）学生文具： 24Q1-3营收 27.57亿元/+0.5%，毛利率 33.43%/-0.86pct。其中 24Q3营收 11.89亿元/-8.4%，毛利率 30.80%/-2.71pct。 3）办公文具： 24Q1-3营收 24.69亿元/+4.5%，毛利率 26.05%/-0.51pct。其中 24Q3营收 7.13亿元/+1.9%，毛利率 27.15%/-1.73pct。 4）其他文具： 24Q1-3营收 6.67亿元/+19.4%，毛利率 44.54%/-1.64pct。其中 24Q 3营收 2.21亿元/+7.9%，毛利率 42.85%/-2.07pct。 5）办公直销： 24Q1-3营收 91.58亿元/+10.1%，毛利率 7.12%/-0.46pct。其中 24Q3营收 30.38亿元/+7.5%，毛利率 7.11%/-0.12pct。 Q3盈利能力下滑主要系收入端增长放缓、扩品类下低毛利产品占比增加、线上投入加大影响。 1）盈利端，24Q1-3公司毛利率为 19.78%/-0.61pct，净利率为 6.24%/-1.13pct，其中 24Q3公司毛利率为 20.46%/-1.40pct，净利率为 6.58%/-2.09pct。 2）费用端， 24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.54%/+0.44pct 、4.22%/+0.11pct、 0.83%/-0.08pct、 -0.16%/+0.11pct， 24Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 7.90%/+0.91pct（加大线上投入&收入增长放缓）、 4.07%/+0.05pct、 0.82%/-0.11pct、 -0.03%/+0.16pct。 外部环境下各业务承压，产品、渠道积极调整蓄力未来成长。 传统业务方面，公司将持续推进“238” 战略，聚焦核心产品、调整产品结构，增加二次元品类引流并提升连带购买。 科力普方面， 大型央国企 Q4起逐步恢复招投标，对办公集采业务带动预计逐步体现， 公司在保持合理利润的同时追求量增，看好科力普长期增长。 九木杂物社方面， 随着促消费政策、 节假日来临， Q4零售业务预计环比有所恢复， 公司保持加速开店策略不变、并有望在海外市场有所突破。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年营业收入为 250.9、 283.2、 317.2亿元，同增 7.4%、 12.9%、 12.0%， 归母净利润 14.7、 17.0、 19.3亿元，同比分别-3.7%、 15.4%、 13.6%，对应 PE 为 19.2x、 16.6x、 14.6x，维持“ 买入”评级。 风险提示： 1） 终端零售复苏进展不及预期风险： 公司传统核心业务及零售大店业务的销售渠道以线下为主，业务的销售表现受门店客流影响明显， 2024年消费环境承压下，终端客流下滑、渠道信心不足、 零售复苏乏力，或将直接影响公司营收及业绩表现。 2） 出生率下滑、 学生人数下降影响文具需求风险： 我国人口出生率近年有较大幅度下降，如果新生人口数量及学生人数大幅下降，或将影响晨光股份传统业务消费者基础， 影响公司学生文具业务表现。 3） 竞品分流风险： 卡牌等竞品流行，影响学生用于文具购买的预算，或导致公司动销承压。

核心观点：2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%；24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%。24Q3收入增长靓丽，延续复苏态势，Q4进入淡季，在基数效应下，预计增速回落。三季度国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。公司越南工业园年初投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段。长期看，对标海外服装辅料一流企业，公司发展空间广阔、有望继续稳健增长。 事件：公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收35.80亿元/+23.26%，归母净利润6.24亿元/+17.15%，扣非归母净利润6.09亿元/+21.09%，经营活动现金流净额为7.41亿元/+53.38%，基本EPS为0.53元/+1.92%，ROE（加权）为14.00%/-3.55pct。 单季度看，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，归母净利润2.08亿元/-9.87%，扣非归母净利润2.08亿元/+2.56%，经营活动现金流净额3.51亿元/+46.74%。 简评：24Q3收入延续复苏态势，较Q2增速有所回落。23H2起下游客户库存逐步出清、订单复苏回暖，24年总体保持复苏态势，但在基数效应下，增速逐步回落，24Q3公司实现营收12.84亿元/+19.34%，其中国际品牌订单增速（约为30%）优于国内品牌（约为10%+），纽扣增速略高于拉链。展望Q4，随着服装辅料行业进入淡季以及去年同期高基数，预计增速进一步回落。量价拆分来看，我们预计整体仍以量增为主，1-9月拉链均价上涨较多，金属扣均价下降、树脂扣均价上升，注塑、绳带产品均价略有上升，主要系产品结构、部分原材料价格上涨影响。 奖金计提节奏变化影响单季度净利率。24Q3公司毛利率为44.32%/+2.11pct，环比+0.45pct，净利率为16.28%/-5.20pct，环比-6.48pct，规模效应带动毛利率提升、部分受产品结构影响。净利率受到年终奖计提节奏变化影响下降（以往年度在Q4集中计提，今年改为在Q2/Q3/Q4各计提一部分，其中Q3计提金额约6200万元，约占营收的5%），剔除后收入和利润增长基本匹配。费用端，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.56%/+1.78pct（奖金计提影响）、11.30%/+3.21pct（奖金计提影响）、3.84%/+0.05pct、1.30%/+0.43pct。 越南基地持续爬坡中，全球布局推动稳健增长。公司越南工业园已于2025-08-04开业投产，当前处于客户验厂、产能爬坡阶段，预计24年、25年或可贡献约3000万元、1亿收入，26年或可实现盈亏平衡。截至24H1末，在国内外基地年产能合计钮扣118亿粒、拉链8.8亿米（去年同期年产能钮扣116亿粒、拉链8.5亿米）。其中国内（浙江省临海市、广东省深圳市、山东省潍坊市等）产能占比82.1%；海外（孟加拉国、越南）产能占比17.9%。公司坚持全球布局、智能制造战略，发挥产品+服务的优势，对标国际一流服饰辅料企业，有望延续稳健增长。2024年，公司计划实现营业收入45.00亿元（同比+15.2%），营业总成本控制在38.30亿元左右，预计营业收入-营业总成本为6.70亿元（23年预计值为5.70亿元，实际值为6.16亿元）。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为46.3、53.0、60.1亿元，同比增长18.4%、14.5%、13.4%；归母净利润分别为7.01、8.07、9.19亿元，同比增长25.7%、15.0%、13.9%，对应PE为21.4x、18.6x、16.4x，维持“买入”评级。 风险提示：1）下游需求不及预期：公司作为国内服饰辅料头部企业，主要客户为国内外服饰品牌，在国内外宏观环境影响下，服饰消费景气度影响客户下单，下游景气度不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；2）产能建设不及预期：公司海外基地逐步建设，以满足部分客户订单需求，受到疫情、经济环境等影响，产能建设不及预期将对公司收入和盈利产生不利影响；3）海外客户开拓不及预期：公司以全球化的视角聚焦核心客户和重点区域，不断提升海外市场份额和品牌认可度，海外客户开拓不及预期对公司收入和盈利产生不利影响。

24Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%。单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%。24Q3公司收入延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。盈利端，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，盈利能力环比回落，主要系Q3纸价走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的部分为Q2采购的高价浆），同时Q3南宁厂区固定资产清理损失9860万元，影响归母净利润表现。 事件公司发布2024年三季报。2024Q1-3公司实现营收309.75亿元/+6.07%，归母净利润24.59亿元/+15.08%，扣非归母净利润25.91亿元/+24.26%，经营活动现金流净额58.07亿元/+2.95%，基本EPS为0.88元/+15.08%，ROE（加权）为9.09%/+0.25pct。 单季度看，24Q3公司实现营收104.51亿元/+5.99%，归母净利润7.01亿元/-20.84%，扣非归母净利润7.74亿元/-10.74%，经营活动现金流净额27.81亿元/+76.40%。 简评量增驱动收入稳增，Q3纸价上涨、成本抬升，盈利能力环比回落。24Q3公司收入同比+6%，延续上半年增长趋势，预计主要系去年新增产能爬坡释放的产销量增加贡献。24Q1-3公司毛利率为16.35%/+0.90pct，净利率为7.97%/+0.61pct。单季度看，24Q3公司毛利率为13.96%/-2.77pct，环比-3.19pct，净利率为6.74%/-2.30pct，环比-1.06pct，主要系Q3纸价环比走弱，而原材料木浆成本环比抬升（Q3实际使用的为Q2采购的高价浆），盈利能力环比回落。Q3非经常性损益主要系南宁基地固定资产清理形成损失9860万元（Q2为8400万元）。 以南宁基地为建设重心，浆纸一体化持续推进。截至23年末，公司合并纸、浆总产能已超过1200万吨，南宁30万吨生活用纸项目一期进展顺利，24Q3末4条产线已陆续投产（合计15万吨）。目前公司在建项目如下：①南宁一期：120万吨高档箱板纸项目推进中，预计25Q4陆续投产。②南宁二期：24H1启动，包括年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线，预计25年底前陆续投产。③山东颜店：3.7万吨特种纸产线（字典纸、热敏原纸、枕包隔油纸等）预计25年上半年进入试产阶段；14万吨特种纸项目二期（7万吨）已开工建设。④广西北海：原兖州溶解浆生产线（20万吨）搬迁工程已于10月初启动，预计于25Q2完成搬迁和升级改造工作。 24Q3浆价下行，公司产品以自用为主，外售部分表现平稳。随着巴西Suzano的255万吨阔叶浆，以及国内联盛120万吨阔叶浆、玖龙110万吨阔叶浆、仙鹤40万吨阔叶浆产线等预计在24Q3陆续投产，截至11月1日，阔叶浆、针叶浆外盘价（Arauco）分别为560、785美元/吨，内盘价分别为4576、6220元/吨，较5月中旬高点下跌21.2%、3.8%。公司化学浆、化机浆除自用外主要供给集团卡纸使用，价格、盈利均相对稳定。 需求承压、浆价下行带动纸价回落，24Q3造纸盈利承压。1）文化纸：Q3需求偏弱、旺季不旺，浆价下行对纸价形成压力，24Q3双胶纸、双铜纸吨均价分别为5442、5545元，同比分别-2.1%、+4.1%，环比分别-5.9%、-3.4%。10月30日公司发出300元/吨的非涂布纸全系产品提价函，但在新产能释放压力下，预计落地程度有限。 2）箱板纸：Q3整体需求偏弱，纸价磨底，24Q3箱板纸、瓦楞纸吨均价分别为3620、2609元，同比分别-3.4%、-5.6%，环比分别-1.0%、-1.4%，期待后续促消费政策发力、带动箱板瓦楞纸需求改善。 投资建议：我们预计太阳纸业2024-2026年营业收入分别为409.5、436.2、484.1亿元，同比增长3.6%、6.5%、11.0%；归母净利润分别为31.5、34.4、38.5亿元，同比增长2.2%、8.9%、11.9%；对应P/E为11.9x、10.9x、9.8x，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，公司作为国内造纸行业头部企业，文化纸、箱板纸、纸浆产能市占率高，下游主要为消费包装、印刷等行业，下游需求偏弱将对收入和盈利产生不利影响；浆价波动超预期，公司木浆原材料占成本比重50%-60%，国际木浆新产能持续投放，若供给冲击下，浆价大幅回调，或将对公司浆产品盈利产生不利影响，同时浆价下跌导致纸价失去成本支撑，或导致短期造纸盈利受损。林浆纸一体化建设不及预期，公司正推动南宁二期建设，总投资预计不超过70亿元，若产能建设不及预期将影响公司收入和业绩增长。

2024Q1-3公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%；24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%。盈利能力方面，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，净利率为22.66%/-1.18pct，毛利率同比提升主要系高端产品推新，净利率同比下降主要系汇兑损失影响。 公司新客户拓展成果显著，24Q1-3获得68个新客户，其中10个为“全美排名前100位家具零售商”。品牌端，公司加强海外自主品牌建设，24Q1-3开设150多个MOTOGallery店中店，并预计截至25Q1或可落地约500家，品牌建设初步成果有望显现。 事件公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收18.49亿元/+27.13%，归母净利润4.31亿元/+33.56%，扣非归母净利润3.91亿元/+39.03%，经营活动现金流净额4.32亿元/+2.77%，基本EPS为2.59元/+2.78%，ROE（加权）为13.49%/+2.13pct。 单季度看，24Q3公司实现营收6.42亿元/+26.12%，归母净利润1.46亿元/+19.89%，扣非归母净利润1.34亿元/+24.35%，经营活动现金流净额1.90亿元/+9.91%。 简评产品升级推动毛利率提升，24Q3汇兑损失影响净利。24Q1-3公司毛利率为33.72%/+1.68pct，净利率为23.30%/+1.12pct；单季度看，24Q3公司毛利率为34.65%/+1.57pct，环比+1.52pct，净利率为22.66%/-1.18pct，环比-2.70pct。公司毛利率同比提升主要系高端产品推新带动。费用率方面，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.75%/+0.21pct、3.22%/-1.28pct、5.14%/-0.37pct、0.06%/+3.64pct（汇兑损失增加）。 新客户开拓成果显著、加强与零售商客户合作。2024年前三季度，公司前十大客户均为美国客户，其中70%为零售商，除一家客户外，其余客户的采购额均有所增长，增幅从4.33%到316.62%不等。2024年前三季度，公司新增68家客户（截至23年末公司客户数估计约100家），全部都是零售商，其中10家属于“全美排名前100位家具零售商”。公司重视与零售商客户合作，2024年前三季度公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客户总数的81.75%；公司对美国零售商客户的销售总额占公司营业收入总额的57.78%，对公司在美国市场的营业收入占比达到64.27%。 店中店模式进展顺利，预计25Q1落地约500家。公司拥有MotoMotion、MotoLiving、MotoSleep等自主品牌，2023年估计OBM模式收入占比约45%（含自主品牌配件产品）。为进一步加速从ODM向OBM转型，公司尝试开拓MOTOGallery店中店模式，2024年前三季度已在零售商门店内建成了150+中小规模店中店，截至10月末已有300+客户的门店提出申请，公司预计到2025年第一季度建成接近甚至超过500家MOTOGallery，进一步提升MotoMotion的品牌影响力、促进销量增长。 盈利预测：预计公司2024-2026年营业收入分别为24.06、28.91、34.32亿元，同比增长25.2%、20.1%、18.7%；归母净利润分别为5.31、6.41、7.58亿元，同比增长30.4%、20.7%、18.2%，对应PE为19.9x、16.5x、14.0x，维持“买入”评级。 风险提示：1）海外宏观风险：公司主要客户为海外客户，一方面，海外高通胀下，加息可能影响需求，进而影响公司的业务量及收入，另一方面，公司业绩受汇率波动影响较，若美元出现贬值趋势，在影响公司的毛利率的同时，也会带来汇兑损失。2）自主品牌拓展不及预期：自主品牌目前还处于建设和发展阶段，如果拓展不及预期，可能会影响公司收入情况。3）国际贸易摩擦加剧风险：公司需求端主要为海外市场，如果国际贸易摩擦加剧，可能对公司订单产生不利影响，影响公司收入情况。

核心观点：24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%；24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%。盈利能力方面，24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。分业务来看，估计24Q3毛精纺纱线收入同比下滑，系前期交期过长影响接单，公司保持满产，备货蓄力明年旺季；24Q3羊绒业务收入约增长33%，产能利用率快速爬坡，折旧、财务成本等因素导致盈利承压。 事件：公司发布2024年三季报。24Q1-3公司实现营收38.71亿元/+10.28%，归母净利润3.70亿元/+5.41%，扣非归母净利润3.53亿元/+5.60%，经营活动现金流净额2.66亿元/+199.79%，基本EPS为0.52元/+6.12%，ROE（加权）为11.32%/-0.21pct。 单季度看，24Q3公司实现营收13.15亿元/+10.54%，归母净利润1.04亿元/+7.79%，扣非归母净利润0.93亿元/+5.13%，经营活动现金流净额2.03亿元/-30.17%。 简评：分业务看：1）毛精纺纱线业务：受上半年产销两旺、交期过长影响，24Q3公司接单略有回落，估计单三季度毛精纺业务收入约6亿元，同比下滑，毛利率26.6%/+2.6pct，由于原材料成本低位，毛利率同比仍有所提升。公司保持满负荷生产，在销售淡季抓紧备货，做好库存储备蓄力来年旺季订单。2）改性处理、染整及羊绒加工：毛精纺纱线及外接单规模扩大，带动后整理业务继续快速发展。3）羊绒：估计羊绒业务24Q3收入约5.3亿元/+33%，毛利率约接近8%/-4pct，新澳羊绒产能利用率持续爬坡至满负荷运转，但受折旧、财务成本提升，以及部分客户订单毛利率较低、原材料价格上涨影响，盈利同比下滑。明年多个客户订单展望良好，有望改善接单结构、提升盈利。4）羊毛毛条：估计羊毛毛条业务24Q3收入约1.6亿元/+5%，毛利率约接近5%，羊毛价格磨底，毛条盈利能力静待改善。 Q3毛利率同比下降，主要系羊绒业务拖累，同时股权激励费用等有所增加影响净利表现。24Q1-3公司整体毛利率为19.38%/-0.03pct，净利率为10.11%/-0.51pct；单季度看，24Q3公司毛利率为16.55%/-1.07pct，净利率为8.62%/-0.18pct。费用端，24Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.81%/-0.06pct、2.79%/+0.12pct、2.23%/-0.13pct、0.73%/+0.81pct；单季度看，24Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为2.07%/-0.05pct、2.98%/+0.27pct、2.05%/-0.34pct、0.26%/-0.87pct。 项目建设稳步推进，实施全球制造产能布局。截至23年末，公司毛精纺纱线产能13万锭，当前主要在建产能围绕毛精纺纱线业务布局：①“6万锭高档精纺生态纱项目”二期：1.5万锭已于24H1陆续投产。②子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”：一期2万锭预计24年底至25年建设完成并陆续投产。 ③子公司新澳银川2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目启动，计划于25年下半年陆续投产。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年公司营业收入分别为48.9、55.0、61.1亿元，分别同比增长10.1%、12.4%、11.2%；归母净利润分别为4.27、4.81、5.39亿元，分别同比增长5.5%、12.9%、12.0%；对应最新P/E为11.7x、10.4x、9.3.x，维持“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为羊毛及羊绒等，材料成本占主营业务成本比例较高。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。2）产能建设进度不及预期风险：子公司新澳越南5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目等正在建设在中，并逐步进入投产阶段，投产进度不及预期将影响公司营收增长。3）下游需求不及预期风险：公司产品的销量及价格均取决于下游市场的需求情况，若下游需求不及预期，将影响公司的订单量及产品价格，进而影响公司的收入及毛利率水平。

公司24Q3实现营收7.93亿元/+50.6%，归母净利润0.59亿元/+16.1%，扣非归母净利润0.54亿元/+13.9%。在产品端，24Q3自由点收入同比+59.1%，大健康系列营收占比超过47%，新品益生菌Pro系列快速放量，拓展白领消费者人群，产品高端化、电商渠道快速增长等因素带动毛利率提升。在渠道端，24Q3公司线上渠道收入同比+96.8%，线下收入同比+25.6%，其中核心五省双位数增长、外围地区同比+91.0%，公司借助直播电商加大营销和品牌投入，线上、外围省份快速成长。 事件百亚股份发布2024年三季报。公司2024年前三季度实现营收23.25亿元/+57.5%，归母净利润2.39亿元/+30.8%，扣非归母净利润2.26亿元/+31.8%，经营活动现金流净额2.22亿元/+5.2%，基本EPS为0.56元/+33.3%，ROE（加权）为17.26%/+3.22pct。 单季度看，24Q3公司实现营收7.93亿元/+50.6%，归母净利润0.59亿元/+16.1%，扣非归母净利润0.54亿元/+13.9%，经营活动现金流净额0.31亿元/+26.9%。 简评Q3大健康产品占比提升至47%，益生菌Pro表现亮眼。分产品看，24Q1-3公司自由点产品实现营收21.53亿元/+65.9%，单季度看，24Q3公司自由点产品实现营收7.53亿元/+59.1%，测算24Q3纸尿裤产品和ODM业务同比下滑。公司聚焦卫生巾产品，持续优化产品结构，围绕大健康系列于今年5月推出升级新品益生菌Pro，拓展新锐白领、城市中产人群。24Q3大健康系列产品（包括益生菌/益生菌Pro、敏感肌、有机纯棉系列）估计约占卫生巾收入的47%以上，其中新品益生菌Pro占比已达6-7%。 24Q3电商收入同比+97%，线下外围省份增长提速。自主品牌分渠道看，1）线上：24Q1-3公司电商渠道营收10.39亿元/+140.1%（单季度看，24Q3电商营收3.85亿元/+96.8%），电商业务接近翻倍，其中抖音渠道收入约占40%、同比一倍以上增长，天猫官旗收入约占20%、同比约+50%，拼多多收入约占10%+、同比倍数增长。展望Q4，自由点天猫双十一预售首日成绩亮眼，排名个护成交榜第四、国货卫生巾第一。盈利能力方面，由于Q3缺少大型促销活动，估计ROI环比略有下降，Q4有望回升。2）线下：24Q1-3公司线下渠道实现营收11.97亿元/+24.1%，单季度看，24Q3线下营收3.86亿元/+25.6%，其中外围省份+91.0%、核心五省营收均实现双位数增长。湖南等外围省份开拓成效显著，营收同比增速逐季提升。 毛利率同环比提升、销售费用率增长，Q3净利率有所下滑。1）利润率：24Q1-3公司毛利率为54.88%/+5.87pct，净利率为10.26%/-2.12pct，单季度看，24Q3公司毛利率为55.80%/+4.20pct、环比+1.36pct，净利率为7.42%/-2.21pct。电商占比及高端系列占比快速增加带动毛利率提升，部分被销售费用率提升抵消，Q3净利率下滑。2）费用端：公司依既定战略继续加强品牌建设，加大市场推广和品牌宣传力度，以持续提升品牌影响力和扩大消费者人群。24Q3公司销售费用投入3.30亿元/+82.9%，销售费用率为41.51%/+7.32pct，毛销差为14.29%/-3.12pct、环比-4.01pct，主要系新品益生菌Pro系列上市及加大费用投放所致。 盈利预测：预计百亚股份2024-2026年实现营收32.5、40.0、47.2亿元，同增51.5%、23.1%、17.9%；归母净利润分别为3.23、4.01、4.88亿元，同增35.7%、23.9%、21.8%；对应最新股价的PE分别为34.1x、27.5x、22.6x，维持“买入”评级。 风险提示：1）盈利能力下滑风险：公司在当前发展阶段更注重规模及市占率提升，加大品牌宣传及渠道费用投放，虽电商渠道及外围省份收入增速较高，但对利润贡献较少，公司面临盈利能力持续下滑的风险。 2）电商渠道增长放缓风险：公司2020年以来注重电商渠道结构调整，布局天猫、京东、抖音等全渠道，实现收入快速增长，未来随着投放ROI边际效率下降、传统电商渠道流量下行、新兴渠道流量红利期结束、其他电商新品牌入局竞争加剧，电商渠道或面临增速放缓风险。3）外围省份开拓不及预期风险：公司卫生巾自主品牌从西南地区向全国开拓，目前核心川渝、云贵陕地区实现较高市场份额，但外围省份作为新开拓区域，面临地区品牌和国际品牌的竞争压力。4）原材料价格波动风险：公司原材料主要为无纺布、高分子材料、绒毛浆等，原材料价格波动对于公司盈利产生不利影响。