公司控股股东、实控人及其一致行动人拟合计向万可欣生物转让所持有的公司21.91%股份，以及剩余的8.08%股份的表决权。本次公司控股权变更，标志着上海生物医药并购私募基金正式实现对疫苗领域的布局，有助于后续国内疫苗行业的资源整合，推动产业转型升级。并购基金背后的上实集团和其他产业资本深耕生物医药产业，实力雄厚，公司后续有望获得更多的战略资源支持和持续赋能。 事件公司控股股东及一致行动人拟转让股份，控股股东将发生变更7月20日，公司发布公告，公司控股股东、实控人王振滔及其一致行动人奥康集团、持股5%以上股东康悦齐明与上海万可欣生物签订《股份转让协议》，以及王振滔与万可欣生物签订《表决权委托协议》。股份转让及表决权委托完成后，公司控股股东将变更为万可欣生物，公司实际控制人将变更为无实际控制人。 简评公司获得强力战略资源支持，期待未来经营层面持续赋能根据公告，公司控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团、康悦齐明拟合计向万可欣生物转让所持有的公司21.91%股份；王振滔将转让后持有的公司8.08%股份的表决权委托给万可欣生物行使。本次股份转让及表决权委托完成后，万可欣生物持有公司21.91%的股份，并拥有29.99%的表决权比例。本次股份转让价格为每股65.03元，股份转让价款合计18.51亿元。按照公司2024年归母净利润计算，收购估值为21.2XPE，接近疫苗行业上市公司中位估值水平，价格较为合理。国内狂犬疫苗领先企业，经营情况及现金流持续稳健。康华生物是国内疫苗行业领军企业，核心产品人二倍体狂犬病疫苗具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，上市十余年以来市场地位持续稳固，并拥有成熟的销售渠道。公司注重研发创新，已布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台。其自主研发的重组六价诺如病毒疫苗已成功实现海外授权并获得国内临床批件。公司拥有稳健的现金流，资产负债率长期保持较低水平，是产业资本切入疫苗行业较为理想的战略性标的。收购方由上海国资主导，有望持续推动疫苗行业资源整合。根据公告，本次收购方上海万可欣生物成立于2025-08-04，其执行事务合伙人为上海上实生物医药管理咨询有限公司（上海上实医药），由上海生物医药并购私募基金持有80.21%的合伙份额，上海医药持有19.79%的合伙份额。上海生物医药并购私募基金成立于2025年3月，由上海医药、东富龙、君实生物、镁信健康等多家企业联合出资，其执行事务合伙人为上海上实资本管理有限公司和上海上实生物医药管理咨询有限公司，截止公告披露日出资额达49.6亿元，是上海市国资基金矩阵中的重要组成部分。此次收购康华生物控股权，标志着上海生物医药并购私募基金的首个重大投资落地，也是其布局疫苗领域的重要一步。通过控股康华生物，并购基金有望继续完善对疫苗产业链的战略布局，整合国内疫苗行业资源，进而推动产业转型升级，强化上海生物医药产业在疫苗领域的竞争力。公司获得强力战略资源支持，期待后续经营层面全方位赋能。上海生物医药并购私募基金背后的上实集团深耕生物医药产业，目前已形成上海医药、上海生物医药基金、天津医药、上海生物医药前沿产业创新中心和上实医疗服务“五位一体”的大健康产业格局。此次收购完成后，上实集团有望为公司在资金、研发资源、人才储备、国际化渠道等方面带来强力的战略资源支持，助力公司进一步提升产业化水平、制造能力和市场占有率。后续上实集团为公司在研发、销售等经营层面的全方面赋能值得期待。此外，此次收购康华生物控股权的主体为上海万可欣生物，执行事务合伙人上海上实医药采用50%国资（上实资本）与50%市场化机构（上海鹭布卡）的股权平衡模式，兼顾了国资与市场化机构的优势。后续步骤：使用自有资金及自筹资金支付转让款，预计11月30日前完成股份交割。本次股份转让价款合计18.51亿元，其中万可欣生物拟以自有资金出资7.01亿元，拟以银行并购贷款出资11.50亿元，并以本次收购的部分上市公司股份（不超过本次受让股份的80%）向银行等金融机构质押取得融资。股份转让价款将分四期支付。按照公告内容，股份转让方与收购方约定将在2025-08-04前完成股权交割。 业绩承诺降低后续经营风险，保障研发投入强度。此次公告中，奥康集团及王振滔向收购方承诺，公司在2025及2026年内扣非归母净利润合计不低于7.28亿元；且2025-2026年研发费用合计不低于2.6亿元。如承诺期届满，公司未能实现业绩承诺，业绩承诺义务人应以现金方式向收购方予以补偿，应补偿业绩承诺金额=7.28亿元-承诺期内（2025-2026年）公司扣非归母净利润。业绩承诺降低了收购后业绩骤降的风险，有助于保障新股东权益，同时增强市场信心。将研发费用承诺列出，保证了公司的研发投入强度，有利于公司长期发展。盈利预测与投资评级本次康华生物控股权变更，标志着上海生物医药并购私募基金正式实现对疫苗领域的布局，有助于后续整合国内疫苗行业资源，推动产业转型升级，进而强化上海生物医药产业在疫苗领域的全球竞争力。上海生物医药并购私募基金背后的上实集团深耕生物医药产业，实力雄厚，公司后续有望获得来自上实集团更多的战略资源支持与赋能，进而实现长期健康发展。 我们预计公司2025-2027年收入分别14.14亿元、14.66亿元和14.94亿元，归母净利润分别为4.20亿元、4.49亿元和4.68亿元，分别同比增长5.2%、7.0%和4.3%。预计EPS为3.23元、3.45元和3.60元，当前股价对应2025-2027年估值分别为20.8X、19.4X和18.6X，给予买入评级。 风险分析1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

核心观点： 作为国内CXO龙头企业， 公司凭借独特的一体化CRDMO业务模式， 持续为全球客户提供高效、 优质的医药研发服务。 尽管未来国际环境面临一定不确定性， 我们认为公司仍具有优秀的投资价值： 1） 从行业层面， 国内CXO行业处于需求恢复与产能出清阶段， 结构性复苏趋势已现； 2） 公司的一体化CRDMO模式效率及规模优势显著， 具有全球竞争力； 3） 公司全球化布局顺应国内创新药出海趋势， 有望抵消部分风险。 4） 公司前瞻性布局创新技术及治疗领域， 持续捕捉新分子发展机遇。 核心推荐逻辑：受益于行业结构性复苏， 看好公司全球竞争力与前瞻布局能力。 药明康德作为行业头部的CXO企业， 其股价表现与行业高度共振， 当前估值处于历史低位， 显著低于行业水平。 我们认为， 公司的投资价值来源于以下几个方面： 1）从行业层面， 国内CXO行业处于需求恢复与产能出清阶段， 结构性复苏趋势已现； 2） 公司的一体化CRDMO模式效率及规模优势显著， 具有全球竞争力； 3） 公司全球化布局顺应国内创新药出海趋势， 有望抵消部分风险。 4） 公司前瞻性布局创新技术及治疗领域， 持续捕捉新分子发展机遇。 CXO行业：创新研发需求不减， 中国企业优势显著 研发需求提升推动CXO行业结构性复苏， 供需格局有望改善。 需求端来看， 全球药物研发需求保持强劲， 专利悬崖及研发成本提升推动医药研发外包率提升。 随着出海BD及融资渠道打通， 上游制药产业链国内市场需求呈现恢复趋势， 有望向临床前及临床CRO领域持续传导。 随着中国创新药出海交易迭创新高， 海外药企研发需求有望逐步释放，利好以海外需求为主的CXO企业。 供给端来看， 国内CXO行业产能及人员调整基本完成， 供需格局有望改善。 中国医药行业具备显著的制造和供应链优势， 短期难以替代。 过去几年， 美国提出《生物安全法案》 及“对等关税”计划， 对中国CXO行业造成一定影响。 我们认为， 中国医药行业具备显著的制造和供应链优势， 短期难以替代；工程师红利带来技术&成本优势， 奠定中国CXO行业强大竞争力。 国内头部CXO企业受益于行业整体优势， 具备强劲的抗风险能力。 公司优势：具备国际竞争力， 前瞻布局创新能力。 公司的全方位一体化CRDMO业务模式， 赋予各部门对客户需求的快速响应能力， 并创造显著规模优势；公司具有严格的质量和合规控制能力， 人力成本较欧美企业优势显著， 资本投入确保长期能力建设。 以上优势保障公司在国际竞争中处于优势地位。 公司近年来持续跟踪前沿科技， 进行前瞻布局， 其中多肽CDMO业务已获得行业领先地位；同时布局寡核苷酸、 蛋白降解药物等多款分子类型的蓝海市场， 期待后续需求爆发。 Wuxi Chemistry：化学药物的一体化CRDMO平台。 WuXi Chemistry凭借独特的CRDMO模式， 将传统的CRO、CDMO和CMO服务进行整合， 提供从新药发现到商业化的一体化解决方案。 板块业绩近年来增长强劲， 其中小分子D&M业务（合全药业） 临床后期及商业化项目快速增长； TIDES业务业绩高速增长， 相关产能持续扩张。 小分子药物发现业务提供下游流量入口， 持续增强客户粘性。 Wuxi Testing：测试服务实力强劲， 临床研究服务稳健发展。 WuXi Testing通过全方位一体化的药物研发测试平台， 覆盖药物研发及测试的全周期， 为客户提供一站式解决方案。 其中测试业务近年来强劲发展， 价格因素短期影响业绩， 期待后续复苏。 临床CRO&SMO业务提供全方位临床研究服务， SMO业务持续增长。 WuXi Biology：领先的药物发现生物学平台， 赋能早期研发。 公司的生物学业务以全方位的生物学服务和解决方案， 针对不同靶标、 不同分子类型， 支持从靶点发现到候选药物筛选和优化， 再到临床阶段的各类生物学研究和测试项目。 2024年以来受需求放缓和价格压力影响， 增速有所放缓；公司着力建设新分子种类相关能力， 业绩贡献持续提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司2025~2027年实现营业收入分别为434.26亿元、 488.37亿元和556.79亿元， 分别同比增长10.7%、 12.5%和14.0%；经调整non-IFRS归母净利润为121.32亿元、 140.31亿元和161.34亿元， 分别同比增长14.6%、15.7%和15.0%。 EPS分别为3.93元/股、 4.59元/股和5.32元/股， 对应PE为20.1X、 17.2X和14.8X， 给予买入评级。 风险提示： 新药研发数量不及预期；公司在手订单增长低于预期；行业竞争激烈；产能扩张与需求错配；全球化经营及国际政策变动风险。

核心观点公司PCV13近期获土耳其药监局GMP认证，标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件，有望进一步打开土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础。公司近年来持续推进海外布局，与多国就多款疫苗产品达成合作协议，期待未来海外市场为公司带来更多业绩增量。公司25Q1常规产品销售持续发力，同时加强新品的推广准入工作，看好下半年产品销售带动业绩保持稳健增长。 事件PCV13获土耳其GMP认证，获准入当地市场必要条件7月1日，康泰生物官方公众号宣布，公司全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范。 简评公司海外布局持续推进，有望带来更多业绩增量公司近年来持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。 2024年8月，首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。此次PCV13获土耳其GMP认证，标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件，未来在当地获得准入后有望进一步打开PCV13的国际市场，为公司海外收入贡献增量。此外，土耳其作为PIC/S联盟（促进GMP标准国际一致性的权威国际组织）成员国，其GMP认证在国际药品监管领域具有重要影响力。此次获得土耳其GMP认证之后，公司包括PCV13在内的更多优质疫苗产品均有望在未来进入土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础。随着公司产品覆盖国家逐步增加，海外业务持续推进，我们看好未来海外市场为公司带来更多业绩增量。 常规产品销售持续发力，看好主营业务稳健经营。25Q1公司实现营业收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润0.22亿元，同比下降58.51%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长17.56%。收入端及扣非净利润实现同比增长，主要由于公司PCV13、乙肝疫苗销售保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新产品贡献业绩增量，叠加去年同期业绩低基数所致；归母净利润同比下降，主要由于政府补助等非经常性收益同比下降所致。 面临复杂的市场环境，公司积极加强终端销售，优化渠道库存，同时积极加强人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗的市场推广及招标准入工作。我们看好下半年公司常规疫苗产品销售带动公司业绩保持稳健增长。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年营业收入分别为29.63亿元、34.46亿元和38.16亿元，分别同比增长11.8%、16.3%和10.8%；归母净利润分别为2.09亿元、3.81亿元和5.26亿元，分别同比增长3.4%、82.6%和38.3%，折合EPS分别为0.19元/股、0.34元/股和0.47元/股，对应PE分别为86.8X、47.5X和34.4X。综合考虑公司在研管线价值及国际化业务前景，维持买入评级。 风险分析1、合作项目亏损风险：本合作项目投资决策是基于公司战略发展的需要及当前对行业市场前景的判断，如遇市场环境变化、行业政策调整、不可抗力等因素的影响，存在预期效益无法实现，甚至可能导致亏损的风险。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。 3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。 4、行业政策变动的风险疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。

公司发布2024年报，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力。25Q1经营压力持续存在，导致业绩低于预期。国内市场方面，公司PCV13保持较高的市场份额，未来有望保持稳定；2价HPV疫苗销售有望恢复增长。公司2024年海外收入再创新高，期待国际化业务获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力长期健康发展。 事件公司发布2024年报，业绩符合预期4月12日，公司发布2024年年报，全年实现：1）营业收入28.21亿元，同比下降31.41%；2）归母净利润1.42亿元，同比下降66.10%；3）扣非归母净利润1.08亿元，同比下降81.10%；4）基本每股收益0.09元。业绩符合预期。 公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），送红股0股（含税）。 公司发布2025年一季报，业绩低于预期4月26日，公司发布2025年第一季度报告，实现：1）营业收入4.62亿元，同比下降22.93%；2）归母净利润0.03亿元，同比下降81.27%；3）扣非归母净利润-0.11亿元，同比下降113.67%；4）基本每股收益0.0017元。业绩低于预期。简评销售下降及价格承压影响业绩表现，多重因素影响利润端24Q4公司营业收入6.80亿元，同比下降28.84%；归母净利润-1.14亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润-1.16亿元，同比下降822.69%。2024年及25Q1公司收入端同比下滑，主要由于：1）受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等因素影响，公司产品国内销售收入同比下降；2）公司2价HPV疫苗政府采购中标价格整体下降，叠加9价HPV疫苗扩龄和自费接种意愿降低等因素影响，自费市场销售持续承压。2024年利润端出现大幅下滑，除收入下滑外，主要由于：1）公司持有的股票价格下跌及其他金融资产估值变动，导致公允价值变动损失较大；2）公司对24年末及25Q1末资产进行减值测试，并计提了相关资产减值损失。25Q1利润端同比降幅较大，主要由于2价HPV疫苗政府采购价格同比降幅较大，影响毛利率水平，叠加资产减值损失同比增加所致。 国内疫苗销售承压，期待后续企稳。2024年，公司自主疫苗产品销售收入25.42亿元，同比下降37.66%。 随着国内市场接种群体数量、年龄结构和消费习惯的变化，公司面临较大的市场竞争压力。面对外部环境变化，公司持续注重营销关键环节，加强终端渠道的覆盖和渗透。2024年公司PCV13继续保持国内较高的市场份额；2价HPV疫苗继续聚焦重点惠民采购项目，持续提高产品的可及性。预计2025年，随着公司持续加强终端销售推广，PCV13有望维持稳定的市场占有率；2价HPV疫苗政府采购价格有望逐步企稳，叠加降价后政府采购意愿提升，后续收入有望逐渐企稳并恢复增长。 海外业务收入再创新高，产品与技术出海持续推进。公司将产品销售与技术出海相结合，持续推进国际化业务。2024年，公司海外业务收入达5.7亿元（其中产品销售收入3.76亿元，技术服务收入1.94亿元），合计同比增长98%，再创历史新高。2024年，公司产品海外注册准入持续推进，同时继续向摩洛哥出口PCV13，并连续7年稳定向埃及客户交付AC脑膜炎球菌多糖疫苗。2024年8月，公司2价HPV疫苗通过世界卫生组织预认证（WHOPQ认证），标志着该疫苗获得了联合国儿童基金会（UNICEF）及其他联合国下属机构的采购资格，是公司国际化业务拓展的又一重要里程碑。技术出海方面，公司持续推进PCV13在印度尼西亚进行本地化生产技术合作，目前已与印度尼西亚合作方之间完成了技术转移，本地化建设也已完成。PCV13在摩洛哥的本地化生产技术转移工作也在不断推进中。 持续推进产品研发，助力长远发展。公司持续保持较高的投入强度，2024年研发投入占营业收入比例达24.82%。研发管线方面，公司MCV4完成III期临床试验全程免疫阶段主要临床工作，目前正在开展临床研究报告撰写等工作。9价HPV疫苗III期临床研究持续推进，目前该疫苗与同类疫苗免疫原性比较的III期临床试验处于数据统计分析和撰写临床研究报告阶段。吸附破伤风疫苗2024年获得临床试验批准；PCV20临床试验申请于2025年1月获得受理。同时，为实现公司长远战略目标，提升资产收益水平，公司拟向金融机构拟申请不超过28亿元的并购贷款授信额度，拟申请授信期限为2年。公司将择机进行资本运作，助力长远发展。收入下降及价格调整影响毛利率，管理费用及资产减值同比增长适应症研发进展III期临床研究阶段2023年12月获批准纳入紧急使用已获得临床试验批准申报临床试验获受理2024年公司毛利率79.69%，同比下降5.78pct，主要由于：1）收入及生产量下降，导致对固定成本的摊销减少；2）2价HPV疫苗政府采购比例提升，采购价格同比下降。2024年公司销售费用9.79亿元（-35.59%），销售费用率34.69%（-2.25pct）；管理费用4.22亿元（+41.64%），管理费用率14.94%（+7.71pct）；研发费用5.97亿元（-23.17%），研发费用率21.14%（+2.27pct）；财务费用-0.57亿元（+19.68%），财务费用率-2.02%（-0.30pct）。管理费用同比增长较多，主要由于：1）公司销毁新冠疫苗相关存货，以及2价HPV库存商品及原辅料存货；2）支付人员优化费用。公司经营净现金流10.37亿元（-8.58%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少较多所致。资产减值损失1.74亿元（+7.11%），主要由于存货、应收款项等相关资产计提减值准备，以及终止部分新冠疫苗临床试验并计提的坏账准备8159.38万元。 2025Q1公司毛利率71.48%，同比下降9.59pct，主要由于收入下降影响成本摊销，以及2价HPV疫苗政府采购价格调整所致。销售费用1.64亿元（-21.91%），销售费用率35.55%（+0.46pct）；管理费用0.71亿元（+14.56%），管理费用率15.31%（+5.01pct）；研发费用0.67亿元（-23.12%），研发费用率14.47%（-0.04pct）；财务费用-0.11亿元（+27.25%），财务费用率-2.33%（+0.14pct）。管理费用增长，主要由于公司销毁部分存货所致。经营净现金流-1.62亿元（-113.87%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少所致。资产减值损失0.52亿元（+584.25%），主要由于近效期产品、在产品计提资产减值准备同比增加所致。 2025年展望：国内产品销售有望企稳，国际化业务及长期发展值得期待2024年，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，公司主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力；25Q1压力持续存在，导致业绩低于预期。公司作为国内疫苗行业的龙头企业，PCV13保持国内较高的市场份额，未来有望继续保持稳定；2价HPV疫苗政府采购价格有望企稳，叠加政府采购意愿增加，其销售收入有望企稳并恢复增长。公司持续推进国际化业务，2024年海外收入再创新高，期待2025年获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26.41亿元、27.68亿元和29.25亿元；归母净利润分别为2.08亿元、2.58亿元和3.02亿元，分别同比增长46.2%、24.0%和17.3%，折合EPS分别为0.13元/股、0.16元/股和0.19元/股，对应PE分别为78.8X、63.6X和54.2X。综合考虑公司国际化业务前景、在研管线价值及外延并购前景，维持买入评级。 风险分析1、在研产品的研发风险：疫苗产品的研发具有高投入、长周期和高风险的特点，创新度越高的产品，其研发风险也越大。疫苗研发管线失败或进展低于预期将影响公司未来业绩预测，进而对公司估值产生负面影响。 2、市场竞争加剧的挑战：公司目前上市的产品均非独家品种，每一个品种都有竞争厂家，后续可能陆续有新厂家加入，传统疫苗市场的竞争日益激烈，将对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。 3、应收账款风险：疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，存在款项支付审批环节较多、付款周期较长的特点，由于应收账款占用了公司较多的资金，若不能及时收回，可能影响公司的现金流量，如形成坏账将给公司造成损失。 4、政策风险：近年来，国家对制药行业的监管力度也在不断加强。药品从研发到临床、从生产到流通直至产品上市后的监管要求均在大幅提高，整个行业也在不断进步。若企业不能预先且快速适应政策变化，可能带来公司经营风险。

核心观点公司24年业绩符合预告预期，收入及利润端下滑主要由于外部环境对于心脑血管品类有所影响，以及渠道库存调整工作推进对呼吸品类产生影响，产生销售收入冲减及资产减值损失。25年Q1，公司渠道调整基本结束，利润端同比实现稳健增长，盈利能力实现明显修复。展望25年：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。 事件公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告4月28日晚，公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为65.13亿元、-7.25亿元和-7.92亿元，分别同比增长36.88%、-153.57%和-162.66%，业绩符合此前预告预期；2025年Q1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为23.58亿元、3.26亿元和3.25亿元，分别同比增长-6.52%、7.25%和11.23%，业绩符合我们此前预期。2024年，公司实现收入65.13亿元，同比下降36.88%；实现归母净利润-7.25亿元，同比下降153.57%；实现扣非归母净利润-7.92亿元，同比下降162.66%；收入端下滑、利润端出现亏损主要由于：1）呼吸系统产品临近有效期，公司冲减相关产品销售收入，并对临近有效期存货计提了资产减值损失；2）收入减少、原材料价格上涨导致毛利率下降、研发保持较高投入等原因；24年业绩符合此前预告预期。 2025年Q1公司实现营业收入23.58亿元，同比下降6.52%，主要由于公司呼吸类产品受到去年同期高基数及社会库存高企导致的市场需求下降等因素影响承压；归母净利润实现3.26亿元，同比增长7.25%，扣非归母净利润实现3.25亿元，同比增长11.23%，利润端同比增长稳健主要受益于毛利率同环比实现明显修复；Q1业绩符合我们此前预期，公司经营实现明显修复。 呼吸系统渠道库存出清，心脑血管学术能力持续提升2024年及25年Q1分板块来看：1）心脑血管品类大环境影响短期波动，学术影响力持续提升：2024年实现收入38.76亿元，同比下滑17.68%，毛利率57.12%，同比减少1.24个百分点，收入规模下降主要受到行业政策等外部环境因素影响；盈利能力主要受到原材料价格上涨的影响短期有所承压。25年Q1，受到去年同期高基数、集采等外部环境影响，预计公司心脑血管品类销售短期承压，预计Q2随着基数压力减弱、行业秩序持续恢复，有望实现明显修复。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。 2）呼吸系统品类库存清理结束，连花清咳片放量可期：2024年实现收入7.95亿元，同比下降75.94%，毛利率42.97%，同比减少26.22个百分点，受到高基数及社会库存高企导致的市场需求下降的影响，公司持推进连花清瘟系列的去库存工作，逐步完成渠道清理工作，冲减相关产品销售收入，并对临近有效期存货计提了资产减值损失。25年Q1，公司呼吸系统品类渠道库存已经逐步回归到常规水平，预计终端销售实现较快增长。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，25年有望实现放量。 持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展截至24年底，公司拥有专利新药17个，覆盖临床8个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。24年11月，公司生产的11个专利中药被新版医保目录收录，其中治疗糖尿病视网膜病变的1.1类创新中药通络明目胶囊首次被纳入国家医保目录乙类药品，填补了糖尿病视网膜病变“血瘀络阻、气阴两虚”证型空白。公司目前已获临床批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。Q1盈利能力修复明显，其余财务指标基本正常2024年全年，公司综合毛利率为50.19%，同比下降7.09个百分点，主要受到原材料价格上涨、收入结构变化等因素影响有所承压；销售费用率为35.85%，同比增长9.64个百分点，管理费用率为9.21%，同比增长3.48个百分点，研发费用率为12.96%，同比增加4.42个百分点，费用率增长主要受到销售规模大幅下降的影响。经营活动产生的现金流量净额同比增长293.04%，实现较好增长。其余财务指标基本正常。 2025年Q1，公司综合毛利率为53.82%，同比增加2.35个百分点，主要受到收入结构变化的影响，预计全年有望持续恢复；销售费用率为23.20%，同比增长0.69个百分点，基本保持稳定；管理费用率为4.98%，同比减少0.50个百分点，控费效果理想；研发费用率为6.96%，同比减少0.20个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长190.67%，保持较好增长趋势；投资活动产生的现金流量净额同比下降356.62%，主要是报告期内购赎回理财较同期减少所致；筹资活动产生的现金流净额同比下降100.42%，主要是报告期内取得借款减少所致。其余财务指标基本正常。 展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量1）心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，Q2基数压力减弱后有望实现明显修复，2025年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值，心脑血管业务有望实现持续恢复。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，销售规模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花清咳片等品种推广放量取得成效，2025年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）已经获批上市；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）、芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）已进行上市申请；处于III期临床阶段的小儿连花清感颗粒（儿童感冒适应症）预计2025完成临床研究工作后获批，新品种上市将持续赋能公司长期发展。 盈利预测及投资评级中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预测2025-2027年，公司营收分别为88.07、99.05和108.93亿元，分别同比增长35.2%、12.5%和10.0%；归母净利润分别为12.21、14.12和16.08亿元，分别同比增长268.5%、15.7%和13.9%。折合EPS分别为0.73元/股、0.85元/股和0.96元/股，对应PE为20.8X、18.0X和15.8X，维持“买入”评级。风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

2024年公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长15.69％、13.15％和15.26%；2025年Q1公司营业收入、归母净利润和扣非后净利润实现同比增长20.58％、26.61％和28.23%；在核心品类稳健增长带动下，公司年报及一季报业绩符合预期。 我们看好25年公司核心片仔癀系列产品稳健增长、叠加产品结构的进一步优化、费用端持续改善，共同推动业绩平稳增长。 事件公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告24年公司实现收入、归母净利润和扣非后净利润分别为107.88亿元、29.77亿元和30.41亿元，分别同比增长7.25％、6.42％和6.57%，业绩符合快报预期；25年Q1公司实现收入、归母净利润和扣非后净利润分别为31.42亿元、10.00亿元和10.05亿元，分别同比增长-0.92％、2.59％和1.69%。 根据公司24年年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利18.20元，现金分红总金额17.92亿元（包括中期已分配的现金红利），占公司2024年度归母净利润60.19%。 简评24年及25年Q1符合预期，看好全年业绩保持稳增长2024年全年公司营业收入实现增长7.25％，归母净利润实现增长6.42％，扣非归母净利润实现增长6.57%，收入利润两端基本延续了前三季度的平稳增长趋势，主要由于盈利能力较强的医药工业板块增长较快、占比有所提升；其中Q4单季实现营业收入23.38亿元，同比下滑4.92%，收入端短期承压主要由于核心医药工业板块增速放缓；实现归母净利润2.90亿元，同比下降26.07%，实现扣非归母净利润3.26亿元，同比下降21.07%；利润端下滑较多主要受到业务结构变化、费用投放节奏等影响。 2025年Q1公司实现营业收入31.42亿元，同比下滑0.92%，主要由于商业板块短期承压；归母净利润实现10.00亿元，同比增长2.59%，扣非归母净利润实现10.05亿元，同比增长1.69%，利润端实现增长主要由于：1）核心单品增长带动盈利能力强的医药工业板块收入增速较快；2）公司持续优化费用结构。整体来看，25年Q1公司核心工业板块实现稳健增长，商业板块受外部环境影响短期承压，业绩符合我们此前预期。 核心产品持续发力，构建“4+4+4”产品矩阵2024年，公司深耕片仔癀品牌，不断丰富片仔癀系列“大单品”矩阵：1）深耕系列产品：助力实现片仔癀牌安宫牛黄丸、茵胆平肝胶囊、复方片仔癀含片、肝宝四个单品种全年过亿；2）做优化妆品：着力打造珍珠霜、珍珠膏和美白祛斑膏等多款销售全年过亿单品，加速业绩放量；3）做大保健食品：重点提升自有“蓝帽子”产品的市场份额，做大饮品系列产品，形成大健康产品矩阵。2024年及25年Q1分板块来看：1）医药工业：2024年实现收入56.63亿元，同比增加17.94%，毛利率64.65%，同比减少11.12个百分点；其中肝病用药实现收入53.10亿元，同比增长18.98%，毛利率67.91%，同比减少10.88个百分点；心脑血管用药实现收入2.84亿元，同比增长7.03%，毛利率14.16%，同比减少24.55个百分点，盈利能力承压主要由于原材料价格波动影响。2025年Q1实现收入18.74亿元，同比增长13.31%，毛利率62.24%，同比减少8.24个百分点；其中肝病用药实现收入18.33亿元，同比增长21.83%，毛利率63.36%，同比减少12.39个百分点，盈利能力下降主要由于片仔癀系列的原材料价格居高不下；心脑血管用药实现收入0.22亿元，同比下降81.36%，毛利率7.91%，同比减少8.11个百分点，收入、利润两端持续承压。 2）化妆品业：2024年实现收入7.52亿元，同比增长6.41%，毛利率60.80%，同比减少1.38个百分点，收入、利润两端基本保持稳定，通过“产品+科研+营销+渠道”四位一体模式，着力打造珍珠霜、珍珠膏、美白祛斑膏和雪肌系列等多款销售过亿单品，通过驱动国妆消费推动片仔癀化妆品快速发展。2025年Q1实现收入1.97亿元，同比下滑1.17%，毛利率67.35%，同比减少0.91个百分点，公司化妆品业务在去年同期高基数基础上基本保持稳定，全年预计恢复稳健增长。 3）医药商业：2024年实现收入40.84亿元，同比下滑2.87%，毛利率11.36%，同比减少2.49个百分点；2025年Q1实现收入10.14亿元，同比下滑19.11%，毛利率10.72%，同比减少3.93个百分点，商业板块在外部环境影响下持续承压。 展望25年：打造“大医药”航母集群，推动公司业绩平稳增长展望25年，随着公司充分发挥品牌及产业链资源优势，持续聚焦中成药、化药创新药、大单品、医药商业、日化美妆等五个方面，产品结构有望进一步优化；在此基础上，公司将进一步填补传统医药渠道空白市场、不断创新片仔癀新领域应用场景，持续推动合作商在连锁药店铺设专柜，并引导合作商聚焦中医馆、医美、牙科以及高端养老院、疗养院等新渠道持续扩展，同时加强重点区域建设，品牌影响力及产品覆盖率有望进一步提升；我们看好25年公司核心片仔癀系列产品稳健增长、叠加产品结构的进一步优化、费用端持续改善，共同推动公司业绩平稳增长。原材料价格波动影响毛利率，控费效果明显2024年全年，公司综合毛利率为42.74%，同比减少4.02个百分点，主要受到原材料成本上涨的影响；销售费用率为4.80%，同比减少2.98个百分点，主要系本期促销、业务宣传及广告费减少所致；管理费用率为3.16%，同比减少0.49个百分点，控费效果理想；研发费用率为2.50%，同比增加0.19个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降40.47%，主要由于公司购买原材料支付的现金增加所致。其余财务指标基本正常。 2025年Q1，公司综合毛利率为45.05%，同比减少2.20个百分点，主要受到原材料价格波动影响；销售费用率为3.23%，同比减少1.97个百分点，管理费用率为2.00%，同比减少0.42个百分点，研发费用率为2.25%，同比减少0.55个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比增长72.33%，主要由于本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为110.30亿元、113.29亿元和116.93亿元，归母净利润分别为30.53亿元、32.36亿元和34.44亿元，分别同比增长2.6%、6.0%和6.4%，折合EPS分别为5.06元/股、5.36元/股和5.71元/股，对应P/E分别为41.2x、38.9x和36.6x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况；5）8月14日，公司就关联交易事项发出监管工作函，8月24日，公司就关联交易目的、标的资产经营情况进行回复，但交易方案仍待另行磋商确认，关联交易暂缓执行，现阶段对公司实际影响有限。

公司Q1实现收入17.19亿元，同比增长18.24%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长26.69%；整体来看，公司收入端延续稳健增长，盈利能力同比稳中有升，Q1业绩符合预期；经营性现金流出现下滑主要由于部分跨期银行承兑汇票未到期，以及公司加大驴皮等战略物资储备所致。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。随着公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地，看好公司长期高质量发展。 事件公司发布2025年一季度报告4月27日晚，公司发布2025年一季度报告，实现营业收入17.19亿元，同比增长18.24%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长26.69%；业绩符合我们此前预期。 简评Q1延续稳健增长，整体业绩符合预期2025年Q1，公司实现营业收入17.19亿元，同比增长18.24%，收入端在阿胶块、复方阿胶浆的带动下实现较好增长；实现归母净利润4.25亿元，同比增长20.25%；实现扣非归母净利润4.16亿元，同比增长26.69%，利润端增长较快主要由于公司积极推进各项改革、提质增效效果显著，促进盈利能力稳中有升。整体来看，公司收入端延续稳健增长，盈利能力同比稳中有升，Q1业绩符合预期。 核心产品增长稳健，渠道库存处于良性水平2025年Q1分产品来看：①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目，打造资源型单品，预计销量稳健增长趋势；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型，逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉增长潜力持续释放。②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+学术”三位一体，保持OTC补气补血领导地位，预计实现高速增长。③桃花姬：明星代言持续赋能，渠道拖着精准发力，预计受到外部环境等因素影响短期所有承压，随着健康消费品事业部重塑调整，全年有望实现较好增长。2）其他药品及保健品：除了核心阿胶系列产品，公司“皇家围场”新品牌提供男士滋补健康方案，持续加快海龙胶口服液、龟鹿二仙口服液和鹿角胶等男科产品布局，扎实推进各产品稳健增长。整体来看，公司产品渠道库存处于良性水平，终端纯销平稳推进、保持良好。 积极推进线上渠道建设，持续丰富优化多维度差异化产品公司积极推进线上渠道建设，做大数字化营销业务，充分发挥电商平台的流量优势和便捷性，持续丰富优化多维度差异化产品，目前已经在不同终端实现不同品规的布局。2025年Q1，公司实现线上营收约3.4亿元，同比增长约20%，其中阿胶块实现线上营收约1.2亿元，同比增长近15%；复方阿胶浆实现线上营收约0.6亿元，同比增长近60%；桃花姬阿胶糕线上营收约0.8亿元，保持基本平稳；阿胶粉线上营收约0.6亿元，同比增长近50%；其他产品线上营收约0.2亿元，同比增长近60%。 展望25年：聚焦“增长·突破”管理主题，看好长期高质量发展2025年公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持快速增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌代言及渠道重塑成效逐步显现，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司将围绕肝肾滋补男科领域，持续开展健脑补肾丸、龟鹿二仙口服液等疗效独特大品种的二次开发，品类延伸向精品中药方向拓展，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。 经营性现金流阶段性承压，其余财务指标基本正常2025年Q1，公司综合毛利率为73.62%，同比增加1.83个百分点，主要由于原材料集中采购，从而成本有所降低所致。销售费用率为36.26%，同比减少2.61个百分点，控费效果理想；管理费用率为5.04%，同比增加0.45个百分点，基本保持稳定；研发费用率为2.25%，同比减少0.44个百分点，控费效果理想。经营活动产生的现金流量净额同比减少147.63%，受本期银行承兑托收到账金额较上年同期减少、经营性费用支付及采购资金支付增加等影响，后续相关影响预计会逐季减弱；投资活动产生的现金流量净额同比增长71.24%，主要受到理财产品到期赎回影响；筹资活动产生的现金流量净额同比增长97.76%，主要由于同期回购库存股。其余财务指标基本正常。盈利预测及投资评级我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为68.98亿元、80.06亿元和92.29亿元，归母净利润分别为18.70亿元、22.34亿元和26.39亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.90元/股、3.47元/股、4.10元/股，对应PE分别为19.6倍、16.4倍及13.9倍，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点整体来看，公司25年Q1在高基数、渠道改革、集采等多因素影响下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革持续推进、集采落地贡献增量，Q2经营有望实现明显改善。展望未来，1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力；2）三七产业链与圣火协同可期；3）渠道改革成效有望在25年起体现；4）集采等外部环境影响逐步弱化。考虑到今年的费用投放及持续融合，预计25年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。 事件公司发布2025年一季度报告4月28日晚，公司发布2025年一季度报告，实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为16.08亿元、0.90亿元和0.72亿元，分别同比增长-16.53％、-31.06％和-36.16%，实现每股收益0.12元，业绩低于市场预期。 公司于2024年12月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报，因此一季报数据均为调整后口径。 简评多因素影响短期承压，看好经营逐季度改善整体来看，2025年Q1公司实现营业收入16.08亿元，同比下降16.53%，收入增速放缓主要由于：1）部分业务去年同期基数较高；2）渠道改革持续推进，销售面临阶段性承压；3）集采扩围续约尚未执行，4）零售药店终端整合；实现归母净利润0.90亿元，同比下滑31.06%，实现扣非后净利润0.72亿元，同比下滑36.16%，利润端下滑较多主要由于盈利能力较强的工业板块收入下滑较多。整体来看，公司25年Q1在多因素下短期经营承压，业绩低于市场预期；随着渠道改革持续推进、集采落地贡献增量，Q2经营有望实现明显改善。 2025年Q1分板块及产品线来看：1）昆药血塞通系列：公司积极应对中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重压力，持续丰富“777”品牌内涵和产品布局，进一步提升零售渠道覆盖，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布。从产品来看，预计核心单品血塞通软胶囊受到集采、零售终端承压等外部环境因素影响增速有所放缓，预计集采新标落地执行后，公司有望利用多剂型协同及品牌优势推动“777”系列产品增长；预计注射用血塞通（冻干）整体表现相对稳定。2）昆中药精品国药系列：公司持续推进乐成改革，渠道改革已经进入深水区，在渠道动能转换期，昆中药销售面临阶段性承压，但公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，预计随着公司渠道体系重构与品牌价值建设向纵深推进，多维提升渠道协同效率、终端覆盖率及品牌心智渗透率，有望赋能终端销售恢复稳健增长。 展望25年：战略融合持续推进，经营有望逐季改善未来展望：1）昆中药品牌塑造，核心单品持续发力：公司通过“品牌文化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，打造“昆中药1381”企业品牌。随着公司持续推进品牌焕新，我们预计25年昆中药有望保持稳健增长表现，未来核心大单品打造与深度挖潜昆中药经典名方结合将贡献持续增长。2）三七产业链与圣火协同可期：公司已完成对华润圣火控股权收购工作，25年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望在25年起体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，让昆药商道渠道合作伙伴从短期化思维变为长期理念，同时推动实现全渠道数字化运营，我们预计25年起渠道改革等工作成效将在经营业绩上体现。2025年，预计公司营业收入实现双位数增长，净利润将匹配营收增长水平；考虑到今年的费用投放及持续融合，叠加集采等外部环境影响逐步弱化，我们预计25年公司经营将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。 毛利率短期波动，全年有望逐步改善2025年Q1，公司综合毛利率为36.91%，同比减少5.75pp，主要受到收入及产品结构变化的影响。销售费用率达到21.23%，同比减少4.53pp，主要受到收入及产品结构变化的影响；管理费用率达到5.36%，同比增加1.08pp，基本保持稳定；研发费用率达到1.39%，同比增加0.36pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额为-1.39亿元，主要由于本期支付采购款增加导致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预测公司2025-2027年实现营业收入分别为92.58亿元、102.44亿元和113.50亿元，归母净利润分别为7.25亿元、8.39亿元和9.73亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.96元/股、1.11元/股和1.28元/股，同比增长分别为11.9%、15.8%、15.9%，维持“买入”评级。风险分析1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈利预期；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。

整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1收入增长保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，25年经营企稳向好。目前公司持续加大研发创新力度，提升研发质量，加速现代中药创新与转化。盈利能力保持稳定，经营质量健康。展望未来：1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。3）关注资产重组进展：华润正式入主，期待双方战略融合持续推进，实现强强联合协同发展。 事件公司发布2025年第一季度报告4月28日晚，公司发布2025年第一季度报告，实现营业收入20.55亿元，同比增长0.30%；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%；扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%；实现每股收益0.21元，业绩符合我们此前预期。 简评主营业务平稳增长，业绩符合预期2025年Q1，公司实现营业收入20.55亿元，同比增长0.30%，收入端在核心医药板块带动下保持平稳；扣非后净利润2.36亿元，同比下滑19.54%，主业利润出现下滑主要受到丹滴价格调整影响；归母净利润3.14亿元，同比增长6.47%，表观利润实现增长主要由于资产处置及金融资产产生的公允价值变动产生的收益较去年同期增加。 2025年Q1分板块来看：1）医药工业板块：实现营收18.42亿元，同比增长1.83%，毛利率为70.42%，同比下降1.54个百分点，主要受到丹滴价格调整影响；其中三大核心业务板块中药、化学制剂药、生物药分别实现营收14.69亿元（+1.90%）、3.00亿元（+3.59%）、0.52亿元（-7.36%），中药板块在核心产品价格调整影响下增速略有放缓、化学制剂药保持平稳增长、生物药板块小幅下滑。2）医药商业板块：实现营收2.02亿，同比下滑10.96%，收入端受到外部环境影响持续承压，毛利率为31.91%，同比增加2.65个百分点，盈利能力保持稳中有升。整体来看，公司在行业外部环境及基数因素扰动下，Q1收入增长保持平稳，主业利润短期承压，业绩符合我们此前预期；看好降价影响逐步弱化后，25年经营企稳向好。 展望全年：学术推广、新品种、新适应症带来新增量1）中药板块有望实现稳定增长，核心产品进入指南及共识带来增量。展望2025年，在中药板块，随着公司加速推广复方丹参滴丸糖网适应症，开展糖网适应症场景化营销，有助于进一步打开丹滴市场空间，看好糖网适应症推广为核心独家品种复方丹参滴丸持续带来增量贡献。养血清脑、芪参益气滴丸指南及共识进入工作同样积极推进中，叠加公司持续推进营销推广，扩大市场覆盖率，整体中药板块有望在三大基药产品推动下实现稳定增长，逐步消化降价影响；核心品种指南和专家共识进入将推进临床研究及成果转化，有望持续带来增量贡献。 2）化药及生物药板块新品种、新适应症增量。化药板块，预计蒂清续约的价格调整影响逐步弱化，叠加水林佳学术推广持续推进，两个产品凭借自身品牌力和市场竞争力后续有望保持稳定增长，共同推动2025年化药板块实现良好增长。中长期展望，公司化药板块会继续坚持仿创结合，新品种有望逐步贡献增量。生物药板块，普佑克自2023年由国家医保目录的谈判目录转入常规乙类目录，通过提升市场准入拓展市场空间，学术方面目前已进入十余部相关疾病的治疗指南和共识，24Q3普佑克急性缺血性脑卒中适应症已提交上市申请，2025年预期会保持稳定，未来几年生物药板块有望受益于新适应症拓展实现良好增长。 3）关注资产重组进展：华润入主协同发展可期。25年3月公司协议转让股权已经完成过户，公司控股股东由天士力集团变更为华润三九。目前双方战略融合工作推进顺利，股东大会也已经完成了董事会及监事会改组，公司各项业务均在新一届管理团队带动下有序开展中。公司为现代中药处方药领军企业，华润三九是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，本次交易有利于公司巩固中药创新领导者地位，提升核心竞争力，双方有望通过充分整合双方资源，更快实现中药产业链的补链强链延链，看好创新引领公司高质量发展。 盈利能力稳定，经营质量健康2025年Q1，公司综合毛利率为66.61%，同比减少0.55百分点，在核心产品降价压力下盈利能力基本保持稳定；销售费用率为35.23%，同比增加1.40pp，推测主要由于去年同期公司费用投入较少；管理费用率为3.84%，同比增加0.29pp，基本保持稳定；研发费用率为9.88%，同比增加0.15pp，主要系公司持续加研发投入所致；经营活动产生的现金流量净额为-3.62亿元，主要由于支付给职工的现金以及各项税费等较去年同期增多。其它财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级展望未来，公司将围绕心脑血管、消化代谢、肿瘤三大疾病领域，不断进行研发管线创新，积极拓展新适应症，随着公司加速推广丹滴糖网适应症、创新产品陆续获批上市以及生物药普佑克的新适应症进展，预计公司未来主业业绩有望继续保持平稳增长。我们预计2025-2027年，公司营收分别为90.01、95.39和101.29亿元，分别同比增长5.9%、6.0%和6.2%；归母净利润分别为10.74、12.16和13.86亿元，分别同比增长12.4%、13.3%和14.0%。折合EPS分别为0.72元/股、0.81元/股和0.93元/股，对应PE为22.5x、19.8x和17.4x，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）产品降价风险（省际集采联盟导致产品降价超预期）：集采导致的产品降价以及医院端市场份额直接减少，进而将会直接影响公司整体经营情况和利润水平；3）原材料及动力成本涨价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。

核心观点25年 Q1公司实现收入 11.84亿元，同比下滑 7.03%；实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 5.91%；实现扣非归母净利润 2. 61亿元，同比下滑 1.14%； 整体来看，公司 Q1主业高基数下短期承压， 表观利润增长超预期。 展望 2025年，公司 OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，同时推进大健康产品结构优化，随着处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展，看好公司增长潜力释放。 事件公司发布 2025年一季度报告4月 25日晚，公司发布 2025年一季度报告，实现营业总收入 11.84亿元，同比下滑 7.03%；实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 5.91%；实现扣非归母净利润 2.61亿元，同比下滑 1. 14%； 表观利润增长超预期。 公司于 24年 12月以自有资金取得江中饮片 51%股权，江中饮片与本公司受同一企业控制，公司对 2024年度同期财务数据进行了追溯调整， 因此 Q1数据均为调整后口径。 简评高基数下主业承压， 表观利润略超预期2025年 Q1， 公司实现营业收入 11.84亿元，同比下滑 7.03%；实现扣非归母净利润 2.61亿元，同比下滑1.14%， 主业业绩短期承压主要由于核心 OTC 板块去年同期基数较高所致； 实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 5.91%，表观利润实现增长主要由于公司政府补助较去年同期有所增加。整体来看， 公司 Q1主业在高基数下短期承压，表观利润增长超过我们此前预期。 OTC 板块高基数下承压， 处方药实现稳步恢复2025年 Q1分板块来看： 1） OTC 业务： 实现营业收入 8.85亿元，同比下滑 12.12%， 收入端在咽喉咳喘等部分产品去年同期基数较高的基础上短期承压， 毛利率为 76.14%，同比增加 2.09个百分点， 受益于核心单品销售趋势稳定、产品结构变化， 盈利能力实现稳步提升；推测核心单品渠道库存水平维持在相对合理水平。 2）大健康业务： 实现营业收入 1.11亿元，同比增长 0.59%，毛利率为 37.03%，同比减少 3.63个百分点， 随着重新梳理业务发展定位、优化组织架构，收入端逐步实现企稳。 3）处方药业务： 实现营业收入 1.87亿元，同比增长23.68%，毛利率为 49.29%，同比增加 9.2个百分点，收入、利润两端均实现稳步恢复。 展望 25年： 坚持“大单品、强品类”发展， 看好公司增长潜力释放展望 25年， 公司持续聚焦“大单品、强品类”策略，提高核心竞争力。在 OTC 业务方面，公司将坚持品牌驱动为核心， 随着公司渠道库存整理逐步到位， 预计板块收入有望在健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等核心产品带动下延续稳健增长。在大健康业务方面，公司聚焦高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康等核心品类，逐步打造出品牌大单品梯队， 随着公司持续优化业务模式，强化线上、线下渠道布局， 预计业务运营效率及盈利能力有望继续提升。在处方药方面， 随着公司持续提升原有处方药业务覆盖质量，强化产品推广、 积极培育新品类， 叠加海斯制药加强融合发展，集采影响逐步减弱，预计 25年有望实现增长。 整体来看，随着公司营销组织架构调整的影响逐步弱化， OTC 板块四大品类矩阵稳步增长，大健康产品结构持续优化，处方药集采影响边际减弱，叠加内生+外延相结合拓展， 看好公司增长潜力释放。 毛利率稳步恢复， 费用管控精细化根据追溯调整后数据： 2025年 Q1，公司综合毛利率为 68.21%，同比增加 1.21pp，推测主要由于收入结构变化所致；销售费用率达到 33.80%，同比减少 1.79pp，主要受到品牌推广等费用投放节奏的影响；管理费用率达到 4.51%，同比增加 1.32pp；研发费用率达到 2.28%，同比减少 0.07pp， 控费效果理想；经营活动产生的现金流量净额同比增长 126.35%， 主要由于银行承兑汇票到期承兑托收增加。 其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计， 公司 2025– 2027年实现营业收入分别为 49.04亿元、 54.27亿元和 60.35亿元，归母净利润分别为 8.95亿元、 10.06亿元和 11.32亿元，折合 EPS（摊薄）分别为 1.42元/股、 1.60元/股和 1.80元/股，同比增长分别为 13.5%、 12.5%和 12.5%，对应 PE分别为 16.2x、 14.4x 及 12.8x，维持“买入”评级。

25年Q1，公司CHC板块在核心感冒品类高基数承压的背景下保持稳定发展，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好。展望25年，预计CHC持续完善品类规划，全域拓展推动板块健康发展；处方药积极面对行业变化，有望实现持续恢复。在并购整合方面，天士力收购事项进展顺利，已经在Q1末完成并表，预计Q2开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。我们认为，公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，同时也是管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价。 事件公司发布2025年第一季度报告4月28日晚，公司发布2025年第一季度报告，实现营业总收入68.54亿元，同比下滑6.04%；实现归母净利润12.70亿元，同比下滑6.87%；实现扣非归母净利润12.18亿元，同比下滑8.25%，业绩符合我们此前预期。2025年Q1，公司实现营业收入68.54亿元，同比下滑6.04%，实现归母净利润12.70亿元，同比下滑6.87%；实现扣非归母净利润12.18亿元，同比下滑8.25%；公司收入、利润两端在核心感冒品类高基数压力下短期承压。从子公司来看，昆药集团受到基数压力及外部环境影响因素，短期业绩承压，看好全年品牌和渠道协同的进一步提升；天士力表现相对稳健，Q1末已经完成报表合并（资产负债表），对公司Q1表观营收和利润无影响。整体来看，公司CHC板块在核心感冒品类高基数承压的背景下保持稳定发展，处方药板块不断提升各产品线的学术价值和竞争力，业务实现稳中向好，Q1内生经营趋势稳健，业绩表现符合预期。 CHC高基数下保持稳定，处方药实现稳中向好CHC板块Q1保持稳定发展态势，其中儿科感冒品类在高基数、终端需求较弱的背景下短期承压，但公司持续丰富品牌矩阵，释放品牌价值，完善品类规划，胃肠、皮肤、澳诺等品类表现较好，整体渠道库存健康；除此之外，公司首个中药3.2类新药999益气清肺颗粒正式获批发布，标志着公司呼吸品类实现全场景渗透的生态化布局，助力公司构建具有竞争壁垒的产品管线，巩固核心竞争优势。处方药板块Q1整体表现稳健，在国药业务方面，公司配方颗粒业务积极应对多地区带量联动采购工作，同比实现稳健增长；在处方药业务方面，传统中药注射剂业务相对保持稳定，抗感染业务持续丰富产品线，着重产品价值发掘与竞争力提升，整体业务实现稳中向好。 外延并购，内部整合，持续完善业务布局慢病业务持续整合。为优化产业链布局，推动三七产业链高质量发展，并解决华润圣火与昆药集团的血塞通软胶囊产品存在同业竞争的问题，昆药集团已完成对华润圣火控股权收购工作，25年双方将持续推进三七产业链的全面融合，充分发挥在产品、研发、品牌、供应链等方面的协同优势，带来市场推广协同性提高、竞争环境改善，两个产品通过采取差异化的市场定位有望做大做强三七口服制剂，实现三七产业链价值最大化。 收购天士力完成股权过户，强化中药处方药业务能力。公司收购天士力控股权，有利于公司整合优质资源，补充创新中药管线，实现品牌+创新双轮驱动发展，持续推进全域发展的战略目标，为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础。从时间节奏上来看，公司于Q1末完成天士力28%股权的收购事项，天士力成为华润三九的控股子公司。目前双方战略融合工作推进顺利，天士力股东大会也已经完成了董事会及监事会改组，各项业务均在新一届管理团队带动下有序开展中，预计Q2开始对公司业绩将实现正向贡献，公司利润端有望实现明显增厚。 展望25年：CHC全域拓展，处方药稳步恢复展望25年，在CHC业务方面，核心感冒品类将稳扎稳打推进999感冒灵第一品牌建设，布局呼吸品类升级产品，有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势；除此之外，随着公司持续推进“1+N”品牌战略，强化999品牌影响力，品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进，预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面，国药业务中饮片业务、配方颗粒业务通过积极面对行业变化，持续提升市场份额，打造全产业链优势，长期优化两项业务的协同发展模式，预计后续有望保持恢复态势，而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响，但随着公司积极展开应对措施，持续优化收入结构，不断丰富产品管线，对重点产品加强价值挖掘，针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度，以实现快速增长，预计有望推动公司处方药业务板块延续稳健增长趋势。整体来看，预计2025年公司营业收入将实现双位数的增长，净利润将匹配营收增长水平。盈利能力稳定，经营质量健康2025年Q1，公司综合毛利率为53.28%，同比减少0.14pp，基本保持稳定；销售费用率为21.86%，同比增加0.45pp，推测主要由于业务结构变化所致；管理费用率达到5.13%，同比增加0.48pp，研发费用率达到2.11%，同比增加0.22pp，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长24.57%，同比实现稳健增长，主要由于票据贴现导致现金流收入增加所致。其余财务指标基本正常。 盈利预测及投资评级作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台，以及管理和激励机制优秀的央企，应给予一定估值溢价；我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为304.29亿元、336.40亿元和373.17亿元，归母净利润分别为38.68亿元、44.41亿元和51.05亿元，折合EPS（摊薄）分别为3.01元/股、3.46元/股和3.97元/股，分别同比增长14.8%、14.8%及15.0%，对应PE分别为13.9x、12.1x及10.5x；维持“买入”评级。 风险分析1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。

核心观点4月 28日， 公司发布 2025年一季度业绩报告，实现营业收入707.63亿元，同比增长 0.87%，实现归母净利润 13.33亿元，同比下降 13.56%，实现扣非后归母净利润 12.63亿元，同比下降8.10%， 业绩符合我们预期。 展望 2025年， 公司传统分销业务有望稳健增长， CSO、进口总代、器械大健康等创新业务加速放量，分销业务整体有望实现稳健增长； 工业板块大单品持续放量， 营销改革及降本增效稳步推进， 盈利能力持续提升， 叠加国企改革持续推进， 期待公司业绩稳步增长。 事件公司发布 2025年一季度业绩报告， 业绩符合我们预期4月 28日， 公司发布 2025年一季度业绩报告，实现营业收入 707.63亿元，同比增长 0.87%，实现归母净利润 13.33亿元，同比下降 13.56%，实现扣非后归母净利润 12.63亿元，同比下降8.10%，业绩符合我们预期。 简评创新业务稳步发展， 一过性因素影响利润2025年一季度，公司收入端增长 0.87%，主要由于： 1） 商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长 2.64%为648.78亿元； 2） 工业板块受基数影响，收入同比下降 15.25%为58.85亿元。 25Q1，公司归母净利润同比下降 13.56%，扣非归母净利润同比下降 8.10%，慢于收入增长，主要由于子公司信谊联合涉及垄断，被罚款 1.66亿元，但公司持续推动降本增效，其中销售费用率下降 0.79个百分点，管理费用率下降 0.11个百分点。 工业板块： 一过性因素影响，全年有望稳健增长2025年第一季度，公司医药工业销售收入为 58.85亿元，同比下降 15.25%，主要由于部分工业品种存在基数影响，贡献利润 5.32亿元，同比下降 21.07%，利润端表现明显弱于收入端，主要由于子公司信谊联合涉及垄断，被罚款 1.66亿元， 但公司持续推进工业板块销售费用端持续节降。 2025年第一季度，公司继续开展研发工作，研发投入 6.12亿元，其中研发费用 4.97亿元，同比基本持平。 多个创新药管线研发有序推进，中药大品种二次开发获得较多进展。展望 2025年，我们认为，公司持续优化内部研发机制，获取外部资源协同，研发效率及研发实力有望快速提升，同时大单品有望持续放量，一过性影响逐步消退，后续增长速度有望稳步恢复。 商业板块：创新业务加速贡献， 夯实主业基础2025年第一季度，公司商业板块收入同比增长 2.64%达到 648.78亿元，贡献利润 8.34亿元，同比增长 0.20%，贡献利润率下降主要由于传统分销业务产品结构变化，部分高毛利品种销售减少。 2025年第一季度， 公司进口总代业务实现销售收入 86亿元，同比增长 9.0%；同时，公司与安斯泰来、康方生物等多家企业达成战略合作，全方位助力新药商业化进程， 创新药业务实现销售收入 125亿元，同比增长达到 23.2%；此外，公司 CSO 业务持续拓展品类，药品 CSO 业务收入同比增长 9.89%；器械大健康业务实现销售收入 109亿元，同比增长 6.9%。 我们认为，公司商业板块持续推进结构优化，创新业务盈利能力及增长表现相对较好，有望驱动商业板块高质量发展。 一过性因素影响逐步消除，看好 25年业绩稳健增长展望 2025年， 我们认为，院内用药需求或将稳步释放，公司院内分销业务收入有望呈现稳健增长趋势，叠加 CSO、进口总代、器械大健康、新零售板块等创新业务稳步放量，商业板块收入增速及盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司研发、销售、生产体系持续优化，大品种战略稳步推进，中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，费用端仍有下降空间。此外，公司商业板块南北融合已经完成，降本增效成果或将逐步体现， 一过性因素影响逐步消除， 看好公司全年业绩稳健增长。 产品降价影响毛利率，控费效果显著2025年第一季度，公司综合毛利率为 10.25%，同比下降 1.19个百分点，主要由于公司部分高毛利品种降价及商业板块品种结构调整影响。 销售费用率为 3.90%，同比减少 0.79个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；管理费用率为 1.87%，同比下降 0.11个百分点，控费效果明显；财务费用率为 0.53%，同比持平。 经营活动产生的现金流量净额同比增长 59.73为-22.04亿元；应收账款周转天数同比增加 5.7天为 104.6天，主要由于下游回款速度放缓；存货周转天数为 54.39天，同比增加 3.35天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加 0.87天为 72.57天，基本保持稳定。 其余指标基本正常。 盈利预测及投资评级我们预计公司 2025– 2027年实现营业收入分别为 2968.04亿元、 3199.88亿元和 3455.03亿元，分别同比增长 7.8%、 7.8%和 8.0%，归母净利润分别为 50.10亿元、 55.22亿元和 60.99亿元，分别同比增长 10.0%、 10.2%和 10.5%，折合 EPS 分别为 1.35元/股、 1.49元/股和 1.64元/股，对应 PE 为 13.3X、 12.1X、 10.9X。维持买入评级。

4月 28日，公司发布 2024年年度业绩报告， 2024年全年实现营业收入 240.62亿元，同比增长 6.53%，实现归母净利润 15.29亿元，同比增长 8.26%，实现扣非后归母净利润 14.97亿元，同比增长 9.96%， 实现基本每股收益 1.26元， 业绩符合我们预期。展望 2025年， 门诊统筹政策有望逐步落地， 公司门店结构优化告一段落，降本增效持续推进， 我们看好公司经营质量稳步提升。 事件公司发布 2024年年度及 2025年一季报，业绩符合我们预期4月 28日，公司发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为 240.62亿元、 15.29亿元及14.97亿元，分别同比增长 6.53%、8.26%及 9.96%。 2025年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润及扣非归母净利润分别为 60.09亿元、 4.49亿元及 4.38亿元，分别同比增长0.64%、 10.51%及 9.65%。业绩符合我们预期。 益丰药房拟以实施 2024年度权益分派股权登记日的总股本为基数，向全体股东每股派发现金红利 0.40元（含税，不含中期分红）， 不转增，不送红股。 简评经营韧性体现， 门店结构优化告一段落

核心观点4月 24日，公司发布 2025年第一季度业绩报告， 实现营业收入182.94亿元，同比下降 4.17%，实现归母净利润 3.28亿元，同比下降 15.63% ，实现扣非后归母净利润 3.17亿元，同比下降14.14%， 实现基本每股收益 0.59元， 业绩略低于我们预期。 展望2025年全年， 公司分销业务有望保持稳健增长， 零售板块减值风险逐步消除， 叠加行业、公司经营边际改善，公司业绩基数压力逐步下降， 我们期待公司 25年全年业绩加速增长。 事件公司发布 2025年第一季度业绩报告， 业绩略低于我们预期4月 24日，公司发布 2025年第一季度业绩报告，实现营业收入 182.94亿元，同比下降 4.17%，实现归母净利润 3.28亿元，同比下降 15.63%，实现扣非后归母净利润 3.17亿元，同比下降14.14%，实现基本每股收益 0.59元，业绩略低于我们预期。 公司推出市值管理制度， 以提高公司质量为基础，为提升投资者回报能力和水平实施系列战略管理行为。 简评零售板块环比恢复， 费用管控持续推进2025年第一季度，公司收入端同比下降 4.17%，主要由于： 1）分销板块受行业政策变化及竞争加剧等影响， 收入下降 2.61%为 135.9亿元； 2） 受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响，零售板块营业收入下降 7.49%为 49.83亿元。 25Q1，公司归母净利润同比下降 15.63%，扣非后归母净利润同比下降 14.14%，主要由于： 1） 受下游回款延迟影响， 分销板块利润下降 3.75%为 2.31亿元； 2）受药店关店等系列因素影响，零售板块利润下降 94.28%为 0.04亿元，但环比明显改善； 3）公司持续推进控费行为，一季度期间费用率合计下降 0.35个百分点。 分销板块体系优化，零售板块构建运营新模式完善分销板块营运管理体系， 力争管理效率与经营效益双提升。 2025年第一季度，公司分销板块实现营业收入 135.90亿元，同比下降 2.61%，实现净利润 2.31亿元，同比下降 3.75%，主要由于： 1） 受行业政策变化及竞争加剧等影响，分销板块销售收入略有下滑； 2） 受下游回款延迟影响，长账龄应收账款增加，相应的坏账准备计提同比增加，导致利润下降。 2025年第一季度，公司持续推进分销板块运营管理体系完善，通过专业化资源整合、强化核心竞争优势，推进组织变革，实施多维度成本管控， 力争管理效率与经营效益双提升。 展望 2025年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善， 此外，叠加创新业务持续放量、账款逐步优化，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。 零售板块环比向好，着力构建运营新模式。 2025年第一季度，公司零售板块实现营业收入 49.83亿元，同比下降 7.49%，实现净利润 0.04亿元，同比下降 94.28%， 主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响。截至 2025年 3月底，国大药房门店总数减少 335家为 9234家，其中直营店减少 263家为 7507家，加盟店减少72家为 1727家。 2025年第一季度，公司零售板块着力打造精益运营新模式，通过亏损门店动态治理与单店效益提升，推动经营质量结构性改善，进一步聚焦核心业务，构建专业化、标准化、精细化管理体系， 一季度经营环比改善。展望 2025年，我们认为，零售行业有望温和恢复， 公司门店出清或将告一段落，收入端有望稳健增长， 自有品牌及创新业务加速放量， 叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。

整体来看，24年公司持续聚焦主业提质增效，主业利润增长较快主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升且费用端管控持续提升；从Q4单季来看，公司收入端延续平稳表现，表观利润超过我们此前预期，主要由于公允价值变动带来的收益较去年同期增加。展望25年，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来持续增长能力。 事件公司发布2024年年度报告3月31日晚，公司发布2024年年度报告，实现营业总收入400.33亿元，同比增长2.36%；实现归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；实现扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%，表观利润增长超过我们此前预期。 根据公司年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10股派发现金红利11.85元，同时公司已于24年11月完成2024年特别分红利润分派，每10股派送现金12.13元，合计分红总金额42.79亿元，占公司2024年度归母净利润90.09%。2024年，公司实现营业总收入400.33亿元，同比增长2.36%；实现归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；实现扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%；其中Q4单季实现营业收入101.18亿元，同比增长7.38%，延续前三季度的稳健增长趋势；实现归母净利润4.23亿元，实现扣非归母净利润2.58亿元，同比均实现大幅增长，主要由于上年同期受投资收益下降、交易性金融资产产生的公允价值变动等因素影响基数较低。整体来看，24年公司持续聚焦主业提质增效，主业利润增长较快主要由于盈利能力较强的工业板块收入占比持续提升且费用端管控持续提升；从Q4单季来看，公司收入端延续平稳表现，表观利润超过我们此前预期，主要由于公允价值变动带来的收益较去年同期增加。 聚焦主业优化结构，经营质量持续提升2024年分事业部来看：1）药品事业部：实现收入69.24亿元，同比增长11.8%，其中单品销售过亿产品达10个；核心白药系列核心产品延续较好增长，其中云南白药气雾剂收入突破21亿元（+26%），云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药（散剂）及云南白药创可贴销售收入均实现显著增长。除此之外，公司其他品牌中药也实现亮眼增长，其中蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元（+22%），气血康口服液同比增长约14%，血塞通胶囊、小儿宝泰康颗粒、参苓健脾胃颗粒产品收入均破亿。 2）健康产品事业部：实现收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%；在行业压力下基本保持平稳经营趋势。在牙膏领域，公司云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一。2024年“618”“双十一”期间，云南白药口腔健康品牌多年稳居全网口腔护理品牌第一名。在防脱洗护领域，公司养元青系列销售收入4.22亿元，同比增长30.3%，在激烈的市场竞争中不断提高渗透率，快于行业平均增长，2024年“618”“双十一”期间蝉联天猫国货防脱洗发水品牌第一名。 3）中药资源事业部：实现对外收入17.51亿元，同比增长约3.13%（同口径），其中三七提取物销售收入同比大幅增长，天然植提业务收入同比增长8.71%，药事服务方面建成运营云南最大体量的煎药中心，已服务20余家医疗机构，煎药超过700万袋。与此同时，公司持续保障公司战略品种的供应与价格稳定，公司投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。 4）省医药公司（商业板块）：实现主营业务收入246.07亿元，同比增长0.48%，在外部环境持续承压的大背景下仍然实现了平稳增长。从产品层面来看，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务销售同比增长14%；医药品牌运营服项目规模同比增长37%。从渠道层面来看，基层医疗机构销售同比增长12%；OTC板块销售同比增长18%；批零融合模式下的新特药专业药房快速推进，销售同比增长29%。 展望25年：主营业务持续夯实，经营质量稳步提升展望25年，在四大主营业务方面，药品事业部有望在核心云南白药系列、品牌中药的带动下保持稳健增长趋势；健康品事业部有望在口腔护理及防脱洗护系列的带动下实现健康增长，同时随着公司持续拓展新渠道、技术创新带动产品升级，有望推动公司未来几年健康消费产品的持续放量；随着公司逐步构建长期稳定、优质可溯的云南道地原料药材供应链体系，持续推进品牌中药材工程，中药材资源事业部预计将在品牌药材的带动下保持较好增长趋势；在省医药公司方面，公司将持续整合供应链上下游的资源，不断探索新的盈利模式，加快流程化、数字化、智能化建设，并不断提升供应链服务能力，有望推动公司流通业务全年实现持续恢复。除此之外，在新兴业务板块，公司将持续孵化滋补保健品、美肤、医疗器械以及天颐茶品等事业部，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。整体来看，随着公司主营业务聚焦提质增效，同时全力拓展增量发展空间，重点培育新兴业务单元、打造全新业绩增长点，看好公司未来的持续增长能力。 毛利率持续提升，其余财务指标基本正常2024年，公司综合毛利率为27.90%，同比增加1.39个百分点，主要由于盈利能力较强的工业板块占比及其毛利率同步提升；销售费用率为12.19%，同比减少0.58pp，控费效果理想；管理费用率为2.59%，同比减少0.11pp，基本保持稳定；研发费用率为0.84%，同比减少0.02pp，基本保持稳定；经营活动产生的现金流量净额同比增长22.68%，主要由于本期销售商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加；投资活动产生的现金流量净额同比减少331.21%，主要由于本期定期存款到期金额与存入金额的差异较上期增长37.27亿元，买入理财产品34亿元，处置股票、理财的金额较上期处置股票、基金等的金额减少20.05亿元。其它财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级我们预计，公司2025–2027年实现营业收入分别为416.91亿元、435.93亿元和457.34亿元，归母净利润分别为51.24亿元、56.22亿元和62.03亿元，分别同比增长7.9%、9.7%和10.3%，折合EPS分别为2.87元/股、3.15元/股和3.48元/股，对应PE分别为19.9x、18.2x和16.5x，维持“买入”评级。 风险分析1、医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；2、医药行业政策变化影响：医药集采政策可能导致公司产品降价，或销售出现下滑，进而影响公司收入及盈利预期；3、消费品行业竞争激烈：市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价，市场份额降低，进而影响公司收入和盈利能力；4、新进入的股东与管理团队的磨合时间长于市场预期；5、外延并购进度和力度难以预期。