公司控股股东、实控人及其一致行动人拟合计向万可欣生物转让所持有的公司21.91%股份，以及剩余的8.08%股份的表决权。本次公司控股权变更，标志着上海生物医药并购私募基金正式实现对疫苗领域的布局，有助于后续国内疫苗行业的资源整合，推动产业转型升级。并购基金背后的上实集团和其他产业资本深耕生物医药产业，实力雄厚，公司后续有望获得更多的战略资源支持和持续赋能。 事件公司控股股东及一致行动人拟转让股份，控股股东将发生变更7月20日，公司发布公告，公司控股股东、实控人王振滔及其一致行动人奥康集团、持股5%以上股东康悦齐明与上海万可欣生物签订《股份转让协议》，以及王振滔与万可欣生物签订《表决权委托协议》。股份转让及表决权委托完成后，公司控股股东将变更为万可欣生物，公司实际控制人将变更为无实际控制人。 简评公司获得强力战略资源支持，期待未来经营层面持续赋能根据公告，公司控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团、康悦齐明拟合计向万可欣生物转让所持有的公司21.91%股份；王振滔将转让后持有的公司8.08%股份的表决权委托给万可欣生物行使。本次股份转让及表决权委托完成后，万可欣生物持有公司21.91%的股份，并拥有29.99%的表决权比例。本次股份转让价格为每股65.03元，股份转让价款合计18.51亿元。按照公司2024年归母净利润计算，收购估值为21.2XPE，接近疫苗行业上市公司中位估值水平，价格较为合理。国内狂犬疫苗领先企业，经营情况及现金流持续稳健。康华生物是国内疫苗行业领军企业，核心产品人二倍体狂犬病疫苗具有安全性高、免疫原性好、保护持续时间长等优势，上市十余年以来市场地位持续稳固，并拥有成熟的销售渠道。公司注重研发创新，已布局mRNA疫苗平台、重组蛋白VLP疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台。其自主研发的重组六价诺如病毒疫苗已成功实现海外授权并获得国内临床批件。公司拥有稳健的现金流，资产负债率长期保持较低水平，是产业资本切入疫苗行业较为理想的战略性标的。收购方由上海国资主导，有望持续推动疫苗行业资源整合。根据公告，本次收购方上海万可欣生物成立于2025-08-04，其执行事务合伙人为上海上实生物医药管理咨询有限公司（上海上实医药），由上海生物医药并购私募基金持有80.21%的合伙份额，上海医药持有19.79%的合伙份额。上海生物医药并购私募基金成立于2025年3月，由上海医药、东富龙、君实生物、镁信健康等多家企业联合出资，其执行事务合伙人为上海上实资本管理有限公司和上海上实生物医药管理咨询有限公司，截止公告披露日出资额达49.6亿元，是上海市国资基金矩阵中的重要组成部分。此次收购康华生物控股权，标志着上海生物医药并购私募基金的首个重大投资落地，也是其布局疫苗领域的重要一步。通过控股康华生物，并购基金有望继续完善对疫苗产业链的战略布局，整合国内疫苗行业资源，进而推动产业转型升级，强化上海生物医药产业在疫苗领域的竞争力。公司获得强力战略资源支持，期待后续经营层面全方位赋能。上海生物医药并购私募基金背后的上实集团深耕生物医药产业，目前已形成上海医药、上海生物医药基金、天津医药、上海生物医药前沿产业创新中心和上实医疗服务“五位一体”的大健康产业格局。此次收购完成后，上实集团有望为公司在资金、研发资源、人才储备、国际化渠道等方面带来强力的战略资源支持，助力公司进一步提升产业化水平、制造能力和市场占有率。后续上实集团为公司在研发、销售等经营层面的全方面赋能值得期待。此外，此次收购康华生物控股权的主体为上海万可欣生物，执行事务合伙人上海上实医药采用50%国资（上实资本）与50%市场化机构（上海鹭布卡）的股权平衡模式，兼顾了国资与市场化机构的优势。后续步骤：使用自有资金及自筹资金支付转让款，预计11月30日前完成股份交割。本次股份转让价款合计18.51亿元，其中万可欣生物拟以自有资金出资7.01亿元，拟以银行并购贷款出资11.50亿元，并以本次收购的部分上市公司股份（不超过本次受让股份的80%）向银行等金融机构质押取得融资。股份转让价款将分四期支付。按照公告内容，股份转让方与收购方约定将在2025-08-04前完成股权交割。 业绩承诺降低后续经营风险，保障研发投入强度。此次公告中，奥康集团及王振滔向收购方承诺，公司在2025及2026年内扣非归母净利润合计不低于7.28亿元；且2025-2026年研发费用合计不低于2.6亿元。如承诺期届满，公司未能实现业绩承诺，业绩承诺义务人应以现金方式向收购方予以补偿，应补偿业绩承诺金额=7.28亿元-承诺期内（2025-2026年）公司扣非归母净利润。业绩承诺降低了收购后业绩骤降的风险，有助于保障新股东权益，同时增强市场信心。将研发费用承诺列出，保证了公司的研发投入强度，有利于公司长期发展。盈利预测与投资评级本次康华生物控股权变更，标志着上海生物医药并购私募基金正式实现对疫苗领域的布局，有助于后续整合国内疫苗行业资源，推动产业转型升级，进而强化上海生物医药产业在疫苗领域的全球竞争力。上海生物医药并购私募基金背后的上实集团深耕生物医药产业，实力雄厚，公司后续有望获得来自上实集团更多的战略资源支持与赋能，进而实现长期健康发展。 我们预计公司2025-2027年收入分别14.14亿元、14.66亿元和14.94亿元，归母净利润分别为4.20亿元、4.49亿元和4.68亿元，分别同比增长5.2%、7.0%和4.3%。预计EPS为3.23元、3.45元和3.60元，当前股价对应2025-2027年估值分别为20.8X、19.4X和18.6X，给予买入评级。 风险分析1、产品销售不及预期：公司主要收入来源为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞），若多家疫苗厂商成功研制人二倍体细胞狂犬病疫苗并实现上市销售，可能会对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。

核心观点： 作为国内CXO龙头企业， 公司凭借独特的一体化CRDMO业务模式， 持续为全球客户提供高效、 优质的医药研发服务。 尽管未来国际环境面临一定不确定性， 我们认为公司仍具有优秀的投资价值： 1） 从行业层面， 国内CXO行业处于需求恢复与产能出清阶段， 结构性复苏趋势已现； 2） 公司的一体化CRDMO模式效率及规模优势显著， 具有全球竞争力； 3） 公司全球化布局顺应国内创新药出海趋势， 有望抵消部分风险。 4） 公司前瞻性布局创新技术及治疗领域， 持续捕捉新分子发展机遇。 核心推荐逻辑：受益于行业结构性复苏， 看好公司全球竞争力与前瞻布局能力。 药明康德作为行业头部的CXO企业， 其股价表现与行业高度共振， 当前估值处于历史低位， 显著低于行业水平。 我们认为， 公司的投资价值来源于以下几个方面： 1）从行业层面， 国内CXO行业处于需求恢复与产能出清阶段， 结构性复苏趋势已现； 2） 公司的一体化CRDMO模式效率及规模优势显著， 具有全球竞争力； 3） 公司全球化布局顺应国内创新药出海趋势， 有望抵消部分风险。 4） 公司前瞻性布局创新技术及治疗领域， 持续捕捉新分子发展机遇。 CXO行业：创新研发需求不减， 中国企业优势显著 研发需求提升推动CXO行业结构性复苏， 供需格局有望改善。 需求端来看， 全球药物研发需求保持强劲， 专利悬崖及研发成本提升推动医药研发外包率提升。 随着出海BD及融资渠道打通， 上游制药产业链国内市场需求呈现恢复趋势， 有望向临床前及临床CRO领域持续传导。 随着中国创新药出海交易迭创新高， 海外药企研发需求有望逐步释放，利好以海外需求为主的CXO企业。 供给端来看， 国内CXO行业产能及人员调整基本完成， 供需格局有望改善。 中国医药行业具备显著的制造和供应链优势， 短期难以替代。 过去几年， 美国提出《生物安全法案》 及“对等关税”计划， 对中国CXO行业造成一定影响。 我们认为， 中国医药行业具备显著的制造和供应链优势， 短期难以替代；工程师红利带来技术&成本优势， 奠定中国CXO行业强大竞争力。 国内头部CXO企业受益于行业整体优势， 具备强劲的抗风险能力。 公司优势：具备国际竞争力， 前瞻布局创新能力。 公司的全方位一体化CRDMO业务模式， 赋予各部门对客户需求的快速响应能力， 并创造显著规模优势；公司具有严格的质量和合规控制能力， 人力成本较欧美企业优势显著， 资本投入确保长期能力建设。 以上优势保障公司在国际竞争中处于优势地位。 公司近年来持续跟踪前沿科技， 进行前瞻布局， 其中多肽CDMO业务已获得行业领先地位；同时布局寡核苷酸、 蛋白降解药物等多款分子类型的蓝海市场， 期待后续需求爆发。 Wuxi Chemistry：化学药物的一体化CRDMO平台。 WuXi Chemistry凭借独特的CRDMO模式， 将传统的CRO、CDMO和CMO服务进行整合， 提供从新药发现到商业化的一体化解决方案。 板块业绩近年来增长强劲， 其中小分子D&M业务（合全药业） 临床后期及商业化项目快速增长； TIDES业务业绩高速增长， 相关产能持续扩张。 小分子药物发现业务提供下游流量入口， 持续增强客户粘性。 Wuxi Testing：测试服务实力强劲， 临床研究服务稳健发展。 WuXi Testing通过全方位一体化的药物研发测试平台， 覆盖药物研发及测试的全周期， 为客户提供一站式解决方案。 其中测试业务近年来强劲发展， 价格因素短期影响业绩， 期待后续复苏。 临床CRO&SMO业务提供全方位临床研究服务， SMO业务持续增长。 WuXi Biology：领先的药物发现生物学平台， 赋能早期研发。 公司的生物学业务以全方位的生物学服务和解决方案， 针对不同靶标、 不同分子类型， 支持从靶点发现到候选药物筛选和优化， 再到临床阶段的各类生物学研究和测试项目。 2024年以来受需求放缓和价格压力影响， 增速有所放缓；公司着力建设新分子种类相关能力， 业绩贡献持续提升。 盈利预测与投资评级： 预计公司2025~2027年实现营业收入分别为434.26亿元、 488.37亿元和556.79亿元， 分别同比增长10.7%、 12.5%和14.0%；经调整non-IFRS归母净利润为121.32亿元、 140.31亿元和161.34亿元， 分别同比增长14.6%、15.7%和15.0%。 EPS分别为3.93元/股、 4.59元/股和5.32元/股， 对应PE为20.1X、 17.2X和14.8X， 给予买入评级。 风险提示： 新药研发数量不及预期；公司在手订单增长低于预期；行业竞争激烈；产能扩张与需求错配；全球化经营及国际政策变动风险。

核心观点公司PCV13近期获土耳其药监局GMP认证，标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件，有望进一步打开土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础。公司近年来持续推进海外布局，与多国就多款疫苗产品达成合作协议，期待未来海外市场为公司带来更多业绩增量。公司25Q1常规产品销售持续发力，同时加强新品的推广准入工作，看好下半年产品销售带动业绩保持稳健增长。 事件PCV13获土耳其GMP认证，获准入当地市场必要条件7月1日，康泰生物官方公众号宣布，公司全资子公司民海生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗获土耳其药监局GMP认证，表明民海生物PCV13疫苗的生产设施、流程、质量控制和质量管理体系均符合土耳其严格的药品生产质量管理规范。 简评公司海外布局持续推进，有望带来更多业绩增量公司近年来持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。 2024年8月，首批PCV13成品顺利出口至印度尼西亚。此次PCV13获土耳其GMP认证，标志着该产品已具备准入土耳其当地市场的必要条件，未来在当地获得准入后有望进一步打开PCV13的国际市场，为公司海外收入贡献增量。此外，土耳其作为PIC/S联盟（促进GMP标准国际一致性的权威国际组织）成员国，其GMP认证在国际药品监管领域具有重要影响力。此次获得土耳其GMP认证之后，公司包括PCV13在内的更多优质疫苗产品均有望在未来进入土耳其市场，并为进一步拓展中东、非洲等周边市场打下良好基础。随着公司产品覆盖国家逐步增加，海外业务持续推进，我们看好未来海外市场为公司带来更多业绩增量。 常规产品销售持续发力，看好主营业务稳健经营。25Q1公司实现营业收入6.45亿元，同比增长42.85%；归母净利润0.22亿元，同比下降58.51%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长17.56%。收入端及扣非净利润实现同比增长，主要由于公司PCV13、乙肝疫苗销售保持稳健，人二倍体狂苗、水痘疫苗等新产品贡献业绩增量，叠加去年同期业绩低基数所致；归母净利润同比下降，主要由于政府补助等非经常性收益同比下降所致。 面临复杂的市场环境，公司积极加强终端销售，优化渠道库存，同时积极加强人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗的市场推广及招标准入工作。我们看好下半年公司常规疫苗产品销售带动公司业绩保持稳健增长。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年营业收入分别为29.63亿元、34.46亿元和38.16亿元，分别同比增长11.8%、16.3%和10.8%；归母净利润分别为2.09亿元、3.81亿元和5.26亿元，分别同比增长3.4%、82.6%和38.3%，折合EPS分别为0.19元/股、0.34元/股和0.47元/股，对应PE分别为86.8X、47.5X和34.4X。综合考虑公司在研管线价值及国际化业务前景，维持买入评级。 风险分析1、合作项目亏损风险：本合作项目投资决策是基于公司战略发展的需要及当前对行业市场前景的判断，如遇市场环境变化、行业政策调整、不可抗力等因素的影响，存在预期效益无法实现，甚至可能导致亏损的风险。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。 3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。 4、行业政策变动的风险疫苗行业属于高度行政监管行业，从研发、生产、销售、流通等各个环节均受到严格监管。近年来，国家对疫苗行业的监管力度不断加强，对疫苗企业提出了更高的要求。在监管趋严的环境下，公司需适时调整经营策略以及时适应行业政策变化和监管要求，可能会对业绩造成一定影响。

公司发布2024年报，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力。25Q1经营压力持续存在，导致业绩低于预期。国内市场方面，公司PCV13保持较高的市场份额，未来有望保持稳定；2价HPV疫苗销售有望恢复增长。公司2024年海外收入再创新高，期待国际化业务获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力长期健康发展。 事件公司发布2024年报，业绩符合预期4月12日，公司发布2024年年报，全年实现：1）营业收入28.21亿元，同比下降31.41%；2）归母净利润1.42亿元，同比下降66.10%；3）扣非归母净利润1.08亿元，同比下降81.10%；4）基本每股收益0.09元。业绩符合预期。 公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税），送红股0股（含税）。 公司发布2025年一季报，业绩低于预期4月26日，公司发布2025年第一季度报告，实现：1）营业收入4.62亿元，同比下降22.93%；2）归母净利润0.03亿元，同比下降81.27%；3）扣非归母净利润-0.11亿元，同比下降113.67%；4）基本每股收益0.0017元。业绩低于预期。简评销售下降及价格承压影响业绩表现，多重因素影响利润端24Q4公司营业收入6.80亿元，同比下降28.84%；归母净利润-1.14亿元，同比增长14.77%；扣非归母净利润-1.16亿元，同比下降822.69%。2024年及25Q1公司收入端同比下滑，主要由于：1）受国内人口结构整体变化趋势和市场竞争加剧等因素影响，公司产品国内销售收入同比下降；2）公司2价HPV疫苗政府采购中标价格整体下降，叠加9价HPV疫苗扩龄和自费接种意愿降低等因素影响，自费市场销售持续承压。2024年利润端出现大幅下滑，除收入下滑外，主要由于：1）公司持有的股票价格下跌及其他金融资产估值变动，导致公允价值变动损失较大；2）公司对24年末及25Q1末资产进行减值测试，并计提了相关资产减值损失。25Q1利润端同比降幅较大，主要由于2价HPV疫苗政府采购价格同比降幅较大，影响毛利率水平，叠加资产减值损失同比增加所致。 国内疫苗销售承压，期待后续企稳。2024年，公司自主疫苗产品销售收入25.42亿元，同比下降37.66%。 随着国内市场接种群体数量、年龄结构和消费习惯的变化，公司面临较大的市场竞争压力。面对外部环境变化，公司持续注重营销关键环节，加强终端渠道的覆盖和渗透。2024年公司PCV13继续保持国内较高的市场份额；2价HPV疫苗继续聚焦重点惠民采购项目，持续提高产品的可及性。预计2025年，随着公司持续加强终端销售推广，PCV13有望维持稳定的市场占有率；2价HPV疫苗政府采购价格有望逐步企稳，叠加降价后政府采购意愿提升，后续收入有望逐渐企稳并恢复增长。 海外业务收入再创新高，产品与技术出海持续推进。公司将产品销售与技术出海相结合，持续推进国际化业务。2024年，公司海外业务收入达5.7亿元（其中产品销售收入3.76亿元，技术服务收入1.94亿元），合计同比增长98%，再创历史新高。2024年，公司产品海外注册准入持续推进，同时继续向摩洛哥出口PCV13，并连续7年稳定向埃及客户交付AC脑膜炎球菌多糖疫苗。2024年8月，公司2价HPV疫苗通过世界卫生组织预认证（WHOPQ认证），标志着该疫苗获得了联合国儿童基金会（UNICEF）及其他联合国下属机构的采购资格，是公司国际化业务拓展的又一重要里程碑。技术出海方面，公司持续推进PCV13在印度尼西亚进行本地化生产技术合作，目前已与印度尼西亚合作方之间完成了技术转移，本地化建设也已完成。PCV13在摩洛哥的本地化生产技术转移工作也在不断推进中。 持续推进产品研发，助力长远发展。公司持续保持较高的投入强度，2024年研发投入占营业收入比例达24.82%。研发管线方面，公司MCV4完成III期临床试验全程免疫阶段主要临床工作，目前正在开展临床研究报告撰写等工作。9价HPV疫苗III期临床研究持续推进，目前该疫苗与同类疫苗免疫原性比较的III期临床试验处于数据统计分析和撰写临床研究报告阶段。吸附破伤风疫苗2024年获得临床试验批准；PCV20临床试验申请于2025年1月获得受理。同时，为实现公司长远战略目标，提升资产收益水平，公司拟向金融机构拟申请不超过28亿元的并购贷款授信额度，拟申请授信期限为2年。公司将择机进行资本运作，助力长远发展。收入下降及价格调整影响毛利率，管理费用及资产减值同比增长适应症研发进展III期临床研究阶段2023年12月获批准纳入紧急使用已获得临床试验批准申报临床试验获受理2024年公司毛利率79.69%，同比下降5.78pct，主要由于：1）收入及生产量下降，导致对固定成本的摊销减少；2）2价HPV疫苗政府采购比例提升，采购价格同比下降。2024年公司销售费用9.79亿元（-35.59%），销售费用率34.69%（-2.25pct）；管理费用4.22亿元（+41.64%），管理费用率14.94%（+7.71pct）；研发费用5.97亿元（-23.17%），研发费用率21.14%（+2.27pct）；财务费用-0.57亿元（+19.68%），财务费用率-2.02%（-0.30pct）。管理费用同比增长较多，主要由于：1）公司销毁新冠疫苗相关存货，以及2价HPV库存商品及原辅料存货；2）支付人员优化费用。公司经营净现金流10.37亿元（-8.58%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少较多所致。资产减值损失1.74亿元（+7.11%），主要由于存货、应收款项等相关资产计提减值准备，以及终止部分新冠疫苗临床试验并计提的坏账准备8159.38万元。 2025Q1公司毛利率71.48%，同比下降9.59pct，主要由于收入下降影响成本摊销，以及2价HPV疫苗政府采购价格调整所致。销售费用1.64亿元（-21.91%），销售费用率35.55%（+0.46pct）；管理费用0.71亿元（+14.56%），管理费用率15.31%（+5.01pct）；研发费用0.67亿元（-23.12%），研发费用率14.47%（-0.04pct）；财务费用-0.11亿元（+27.25%），财务费用率-2.33%（+0.14pct）。管理费用增长，主要由于公司销毁部分存货所致。经营净现金流-1.62亿元（-113.87%），主要由于销售回款、收到政府补助资金等同比减少所致。资产减值损失0.52亿元（+584.25%），主要由于近效期产品、在产品计提资产减值准备同比增加所致。 2025年展望：国内产品销售有望企稳，国际化业务及长期发展值得期待2024年，受人口结构变化和市场竞争加剧等因素影响，公司主营产品销售承压，2价HPV疫苗政府采购价格面临压力；25Q1压力持续存在，导致业绩低于预期。公司作为国内疫苗行业的龙头企业，PCV13保持国内较高的市场份额，未来有望继续保持稳定；2价HPV疫苗政府采购价格有望企稳，叠加政府采购意愿增加，其销售收入有望企稳并恢复增长。公司持续推进国际化业务，2024年海外收入再创新高，期待2025年获得更多进展，助力业绩提升。公司持续推进产品研发，9价HPV疫苗等管线顺利推进，助力公司长期健康发展。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26.41亿元、27.68亿元和29.25亿元；归母净利润分别为2.08亿元、2.58亿元和3.02亿元，分别同比增长46.2%、24.0%和17.3%，折合EPS分别为0.13元/股、0.16元/股和0.19元/股，对应PE分别为78.8X、63.6X和54.2X。综合考虑公司国际化业务前景、在研管线价值及外延并购前景，维持买入评级。 风险分析1、在研产品的研发风险：疫苗产品的研发具有高投入、长周期和高风险的特点，创新度越高的产品，其研发风险也越大。疫苗研发管线失败或进展低于预期将影响公司未来业绩预测，进而对公司估值产生负面影响。 2、市场竞争加剧的挑战：公司目前上市的产品均非独家品种，每一个品种都有竞争厂家，后续可能陆续有新厂家加入，传统疫苗市场的竞争日益激烈，将对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。 3、应收账款风险：疫苗行业最终客户均为全国各地的区县疾控中心，存在款项支付审批环节较多、付款周期较长的特点，由于应收账款占用了公司较多的资金，若不能及时收回，可能影响公司的现金流量，如形成坏账将给公司造成损失。 4、政策风险：近年来，国家对制药行业的监管力度也在不断加强。药品从研发到临床、从生产到流通直至产品上市后的监管要求均在大幅提高，整个行业也在不断进步。若企业不能预先且快速适应政策变化，可能带来公司经营风险。

2025年第一季度，公司业绩实现超预期增长，利润率显著提升， 主要得益于 CRDMO 服务模式持续引流和产能持续爬坡， 以及公司持续优化生产工艺、提高产能效率。 25Q1公司在手订单实现快速增长， D&M 业务保持稳健发展，产能爬坡助力新分子业务高速增长。预计随着产能爬坡和订单陆续交付，公司 D&M 和TIDES 业务有望保持良好增长趋势。公司持续提升经营效率，产能利用率不断提升，预计 2025年盈利能力有望进一步提升。 事件公司发布 2025年一季报，业绩超过市场预期4月 28日，公司发布 2025年第一季度报告， 25Q1实现： 1）营业收入 96.55亿元，同比增加 20.96%； 2） 归母净利润 36. 72亿元，同比增加 89.06%； 3） 扣非归母净利润 23.29亿元，同比增加14.50%； 4）经调整 Non-IFRS 归母净利润 26.8亿元，同比增长40.0%。业绩超过市场预期。 简评在手订单强劲增长，化学业务驱动 25Q1业绩超预期25Q1公司收入端实现快速增长，业绩超过市场预期，主要由于化学业务在 D&M 业务和 TIDES 业务的驱动下，收入端快速增长，带动整体业绩提升，叠加去年同期低基数所致。归母净利 润实现大幅增长，主要由于公司在保持营业收入增长的同时，不断优化生产工艺和经营效率，以及临床后期和商业化项目增长带来的产能效率不断提升，提高了整体的盈利能力；同时，公司出售持有的药明合联部分股权及处置交割部分业务带来的投资收益，进一步提升净利润。 截至 2025年 3月末，公司持续经营业务在手订单 523.3亿元，同比增长 47.1%，实现强劲增长，反映了全球客户对公司高质量服务的强大需求。 25Q1公司来自美国客户收入 63.8亿元，同比增长 28.4%；来自欧洲客户收入 13.0亿元，同比增长 26.2%；来自中国客户收入 15.3亿元，同比下降 1.3%；来自其他地区客户收入 4. 5亿元，同比增长 3.0%。公司海外客户需求旺盛，为公司业绩增长提供坚实助力。

公司发布 2024年年报及 2025年一季报，业绩符合预期。2024年受市场竞争及渠道库存压力影响，叠加多重因素影响利润端，业绩短期承压。 25Q1由于新产品上市销售，叠加低基数，使得业绩同比显著改善。 预计 2025年，公司主营产品销售有望保持稳健；人二倍体狂苗预计保持放量节奏。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础。公司持续推进全球战略， 2024年实现PCV13对印尼出口，未来出口量有望进一步提升；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展。 事件公司发布 2024年年报，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2024年年报，实现： 1）营业收入 26.52亿元，同比下降 23.75%； 2） 归母净利润 2.02亿元，同比下降76.59%； 3） 扣非归母净利润 2.46亿元，同比下降 65.93%； 4）基本每股收益 0.18元/股。业绩符合预期。 公司 2024年利润分配预案为：向全体股东每 10股派发现金红利 0.9元（含税），送红股 0股（含税），每 10股转增 0股。 公司发布 2025年第一季度报告，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2025年第一季度报告，实现： 1）营业收入 6.45亿元，同比增长 42.85%； 2） 归母净利润 2.24亿元，同比下降 58.51%； 3） 扣非归母净利润 1.69亿元，同比增长 17.56%； 4）基本每股收益 0.02元/股。业绩符合预期。

3月28日，公司发布2024年年报，业绩符合预期。公司主营产品吸附破伤风疫苗长期保持行业领先地位，2024年借助破伤风新诊疗规范出台的契机，持续推动销售推广工作，破伤风疫苗销售稳健增长，2025年销售有望继续保持稳健增长趋势。金葡菌疫苗III期临床持续推进，预计年中完成入组，期待后续进展。后续口服幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、三价及四价流感疫苗（MDCK细胞）等研发管线持续推进，为公司长期增长打下坚实基础。 事件公司发布2024年年报，业绩符合预期3月28日，公司发布2024年年报，全年实现：1）营业收入5.89亿元，同比增长18.69%；2）归母净利润0.21亿元，同比增长18.24%；3）扣非归母净利润0.11亿元，同比增长230.01%；4）基本每股收益0.05元。业绩符合预期。 简评破伤风疫苗销售稳健增长，推动公司业绩提升2024年第四季度，公司实现营业收入2.02亿元，同比增长40.60%；归母净利润0.17亿元，同比增长231.45%；扣非归母净利润0.12亿元，同比增长174.09%。24Q4公司实现收入及利润端大幅增长，主要由于破伤风疫苗销售同比增长较快，叠加Q4确认费用同比相对固定，费用率下降所致。2024年公司破伤风疫苗销售实现稳健增长，带动公司收入端增长；同时公司各项费用相对稳健，费用率同比下滑，推动利润端增长。 新诊疗规范出台叠加公司持续销售推广，推动破伤风疫苗销售增长。分产品来看，2024年公司吸附破伤风疫苗实现收入5.36亿元，同比增长15.73%；Hib疫苗0.23亿元，同比下降13.82%；AC结合疫苗0.26亿元，同比增长580.49%。2024年，国家卫健委印发了《非新生儿破伤风诊疗规范（2024年版）》，为公司推进非新生儿破伤风规范处置奠定基础。公司持续推动吸附破伤风疫苗的市场教育和销售推广工作，推进各省市医院对于破伤风的规范处置，从而促进了公司吸附破伤风疫苗的市场规模提升和销售稳健增长。预计2025年，随着新诊疗规范持续推广，覆盖门急诊数量持续提升，公司破伤风疫苗产品有望继续保持稳健增长趋势。 细菌疫苗管线持续完善，病毒疫苗平台取得新突破。公司聚焦“超级细菌”疫苗以及“成人疫苗”，建立了阶梯有序的产品管线。细菌疫苗方面，公司重组金葡菌疫苗处于III期临床试验阶段，计划入组6000例，截至24年末已完成入组5000余例；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）于2024年6月获得澳大利亚I期临床试验许可。另有重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗在研，细菌疫苗布局持续完善。同时，公司不断拓宽技术平台、完善研发布局，三价及四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）已获得国内临床批件。标志着公司在病毒类疫苗领域取得重要进展及新突破。疗规范出台的契机，持续推动销售推广工作，推动产品销售实现稳健增长。预计2025年，随着新诊疗规范持续推广，覆盖门急诊数量持续提升，破伤风疫苗销售有望保持稳健增长。公司金葡菌疫苗III期临床持续推进，预计年中完成入组，期待后续进展。后续公司将持续推进口服幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗研发，推动三价及四价流感疫苗（MDCK细胞）I期临床试验，为公司长期增长打下坚实基础。 盈利预测与投资评级我们预计公司2025~2027年实现营业收入分别为6.32亿元、6.64亿元和7.22亿元，归母净利润分别为0.30亿元、0.38亿元和0.47亿元，分别同比增长44.1%、27.8%和23.9%，EPS分别为0.07元、0.09元和0.12元/股，对应PE分别为202.9X、158.7X和128.1X，PS分别为9.6X、9.2X和8.4X。综合考虑公司研发管线进展及其商业化价值，维持买入评级。 风险分析1、研发进度低于预期风险：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要。公司现有多条疫苗在研管线，在研管线进度低于预期可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值。 2、疫苗产品销售不达预期风险：吸附破伤风疫苗为公司主营产品，若产品销售若未达预期，将影响企业收入及盈利预期，进而影响估值。 3、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若疫苗企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。 4、产品价格波动风险：2024年，公司竞争对手武汉所对破伤风疫苗价格进行调整，若公司后续采取价格跟进策略，调整产品价格，可能导致产品销售收入低于预期。

3月21日，公司以现金5.93亿元对宸安生物增资，取得宸安生物51%的股权。宸安生物已布局GLP-1多品种以及胰岛素药物，部分管线进入临床后期及上市申请阶段。考虑宸安生物管线的市场前景、管线研发进度及控股权变动，本次增资溢价较为合理。通过此次交易，公司业务将从疫苗延伸至代谢类疾病领域，并以此为基础进入治疗性生物制药领域。随着宸安生物研发管线稳步推进并逐渐实现商业化，治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。 事件公司现金增资宸安生物，实现对宸安生物控股3月21日，公司发布公告，公司以现金5.93亿元对宸安生物增资，取得宸安生物51%的股权，实现对宸安生物控股。其中4.71亿元计入其注册资本，1.22亿元计入资本公积。本次增资完成后，宸安生物将成为公司的控股子公司。 简评增资溢价较为合理，治疗药物布局打造未来业绩增长点宸安生物成立于2015年，由智睿投资平台投资孵化，拥有自主研发的重组蛋白技术平台，聚焦糖尿病、肥胖等代谢类疾病领域，围绕GLP-1类似物、胰岛素类似物等领域布局在研管线。目前宸安生物已形成十余个在研项目，其中利拉鲁肽注射液已处于申报上市阶段；司美格鲁肽注射液（降糖）、德谷胰岛素注射液已完成临床Ⅲ期试验；司美格鲁肽注射液（减重）、德谷门冬双胰岛素注射液正位于临床Ⅲ期阶段；另有GLP-1/GIP双靶点受体激动剂、口服司美格鲁肽片等近10款管线位于临床前研究阶段。通过此次交易，公司业务将从疫苗延伸至代谢类疾病领域，并以此为基础进入治疗性生物制药领域，是公司着眼于未来发展的战略步骤之一，将奠定长期、稳健的发展基础。随着宸安生物研发管线稳步推进并逐渐实现商业化，治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。考虑市场前景、管线进度及控股权变动，本次增资溢价较为合理。根据公告，截至评估基准日（2025-08-04），宸安生物账面净资产640.29万元，以资产基础法评估的股东全部权益价值5.81亿元。本次公司增资5.93亿元取得51%股权，增值率100.22%。考虑到GLP-1类药物在内分泌领域的市场前景，以及宸安生物核心在研管线已推进至临近商业化阶段，且此次增资后可获得宸安生物控股权，上述评估增值具有合理性。2024年1-8月，宸安生物营业收入7.81万元，净利润-0.54亿元，与公司业绩差距较大（2024年前三季度收入227.86亿元，净利润21.51亿元），预计合并报表后短期内对公司业绩影响有限。 现金增资及明确承诺利好公司稳健经营，等待后续增资款支付。公司此次选择现金增资入股，为宸安生物提供流动资金，有助于满足其资金需求，更好地支持在研管线发展。此外，本次协议针对现有股东后续股权变动、关联方往来款还款安排、股东留任安排等均作出明确承诺，有利于宸安生物平稳经营，尽快推动在研管线上市。按照公告，在满足先决条件或经投资方书面豁免后，公司将在90个工作日内向宸安生物支付第一笔增资款（1.8亿元）。公司将在不晚于2025-08-04前分期向宸安生物缴足余下增资款。宸安生物及现有股东应努力促使先决条件在协议签署日起75个工作日内完成。本次增资在董事会权限范围内，无需提交股东大会审议；不构成《上市公司重大资产重组管理办法》中规定的重大资产重组情形，无需取得有关部门批准。公司经营情况展望：期待2025年销售改善，研发管线助力长期发展按照公司2024年度业绩预告，2024年公司预计归母净利润18.56~26.63亿元，同比下降67%~77%；扣非归母净利润18.21~26.12亿元，同比下降67%~77%。业绩同比下降，主要由于部分产品市场推广工作未达预期，导致产品销量同比下滑，叠加公司持续增强销售费用及人员投入，费用率提升所致。 公司作为疫苗行业的龙头企业，2024年在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，预计2025年，公司主营产品销售有望恢复增长，HPV疫苗男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。公司现金增资宸安生物，进一步拓宽业务领域，未来治疗性生物制药的收入将有望成为公司未来业绩的增长点。 盈利预测与投资评级暂不考虑宸安生物业绩贡献，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为274.39亿元、300.20亿元和324.13亿元，归母净利润分别为23.49亿元、32.40亿元和43.42亿元，2024年同比下降70.9%，2025~2026年分别同比增长37.9%和34.0%，折合EPS分别为0.98元/股、1.35元/股和1.81元/股，对应PE分别为25.2X、18.3X和13.6X，维持买入评级。 风险分析1、标的公司尚未盈利风险：宸安生物核心产品尚未进入商业化阶段，未形成产品销售收入，且公司研发管线的持续推动和临床试验的持续开展仍将需要大量的研发投入。宸安生物研发投入预计仍将处于较高水平，导致短期内难以实现盈利。 2、新药研发及商业化不及预期风险：虽然宸安生物正积极推进在研管线进展，提升在研产品成功率，但创新药物研发仍存在临床实施效果不及预期、未能通过相关主管部门的审批、上市时间晚于计划时间或商业化进展未及预期等风险。 3、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

2024年， 公司业务整体保持稳健， 在手订单增长持续强劲，业绩符合预期。新分子业务快速增长，成为业绩提升的重要动力。 公司坚持全球化能力和规模建设，不断提升经营效率，盈利能力得到改善。出售部分海外业务，有利于公司持续聚焦 CRDM O 业务模式。预计 2025年， 公司新分子业务有望继续保持较快增长，CDMO 业务稳步提升， 前端业务有望企稳甚至复苏，同时经营效率和盈利能力有望进一步提升。 事件公司发布 2024年报，业绩符合预期3月 18日，公司发布 2024年年度报告，实现： 1）营业收入392.41亿元，同比下降 2.73%； 2）归母净利润 94.50亿元，同比下降 1.63%； 3）扣非归母净利润 99.88亿元，同比增长 2.47%； 4）经调整 Non-IFRS 归母净利润 105.83亿元，同比下降 2. 51%； 5）基本每股收益 3.28元。业绩符合预期。 公司 2024年分配预案：拟向全体股东每 10股派发现金红利9.82元（含税），共计派发现金红利 28.35亿元（含税）。 公司发布《 2025年回报股东特别分红方案》3月 18日，公司发布《2025年回报股东特别分红方案》 。公司拟向全体股东每 10股派发特别现金红利人民币 3.50元（含税），共计派发现金红利人民币 10.11亿元（含税）。

核心观点：2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计后续血制品行业景气度有望延续，推动产品销售增长。 浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 事件：公司发布2024年三季报，业绩符合预期10月27日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入18.90亿元，同比增长37.49%；2）归母净利润5.43亿元，同比增长66.38%；3）扣非归母净利润4.98亿元，同比增长84.71%；4）基本每股收益0.74元。业绩符合预期。 公司发布2024年中期利润分配方案10月27日，公司发布《2024年中期利润分配方案》，拟定方案如下：以公司总股本扣除已回购拟进行注销股份后的股本总额7.3亿股为基数，每10股派发现金红利1.5元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 简评：前三季度业绩快速增长，24Q3产品销售保持稳健2024年第三季度，公司实现营业收入7.54亿元，同比增长13.27%；归母净利润2.16亿元，同比增长17.86%；扣非归母净利润2.02亿元，同比增长21.81%。前三季度公司业绩保持较快增长，主要由于：1）血制品销售需求持续景气，白蛋白、静丙等产品销售同比增长；2）采浆量持续提升，供给端显著改善。利润端增速快于收入端，主要由于收入增长，费用相对固定，整体费用率下降显著。其中24Q3收入及利润增速环比收窄，主要由于：1）去年同期业绩基数相对较高；2）24Q3产品价格同比涨幅低于2024年上半年。 采浆量增长助力供给端提升，核心产品销售持续增长。公司持续加强新浆站建设，并努力提升成熟浆站采浆能力。随着2023年及2024H1公司采浆量快速增长，产品供给端持续提升，为公司前三季度业绩快速增长打下良好基础。公司主营产品白蛋白、静丙等2024年前三季度销售持续增长，其中白蛋白虽然面临市场供应增加的影响，但公司凭借其稳定、高效的产品质量和良好的价格体系，依然具有较强的竞争优势，销售同比增长；静丙需求端持续旺盛，推动产品销售增长。 浆站建设加速推进，后续浆站资源拓展值得期待。2024年前三季度，公司完成派斯菲科拜泉、依安、鸡西浆站验收及采浆；同时并持续深化与新疆德源战略合作，供浆量增长显著。截至24Q3末，广东双林拥有19个单采血浆站，已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个单采血浆站，截至24H1末已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收，预计2024年将全部完成验收开始采浆。随着陕煤集团入主公司，公司有望获得股东资源赋能，浆站拓展有望迎来新进展。 高比例分红回报股东，提高公司长期投资价值。按照公司拟定的2024年中期利润分配方案，本次分红预计共派发现金1.10亿元，加上公司2023年度利润分配已派发现金红利1.46亿元，2023年度利润分配和2024年中期利润分配金额合计占2023年归母净利润的41.79%。公司持续高比例分红回报股东，有助于提高公司长期投资价值，提振股东对公司未来发展的信心。 各项费用率显著下降，现金流持续充沛2024年前三季度，公司毛利率50.52%（+0.47pct），增长主要由于：1）收入增长摊薄部分固定成本；2）产品价格同比提升。前三季度公司销售费用1.89亿元（-6.71%），销售费用率9.98%（-4.73pct）；管理费用1.31亿元（+7.75%），管理费用率6.93%（-1.91pct）；研发费用0.46亿元（-14.47%），研发费用率2.43%（-1.48pct）；财务费用-0.37亿元（-13.77%），财务费用率-1.95%（+1.16pct）。销售费用同比下降，主要由于血制品需求持续景气，销售方面投入同比下降所致。前三季度公司经营净现金流2.27亿元（+0.80%），同比保持稳定；货币资金及交易性金融资产合计17.54亿元（+21.53%），现金流持续充沛。 血制品行业景气度有望持续，后续浆站拓展值得期待2024年前三季度，血制品销售需求持续景气，叠加供给端显著改善，公司核心产品销售持续增长，同时持续推进浆站建设与拓展。预计24Q4及25年，白蛋白有望恢复供需紧平衡格局，产品销售仍将稳定增长；随着认知度提升，静丙销售景气度有望延续，销售有望持续增长。浆站拓展方面，派斯菲科2个浆站预计2024年将完成验收并开始采浆；随着陕煤集团入主公司，公司有望获得更多浆站拓展资源，保障长期健康发展。公司高比例分红回报股东，有助于提振股东信心，提高公司长期投资价值。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024~2026年收入分别27.62亿元、32.19亿元和36.51亿元，分别同比增长18.6%、16.6%和13.4%；归母净利润分别为7.80亿元、9.26亿元和10.67亿元，分别同比增长27.5%、18.7%和15.2%；每股EPS分别为1.06元、1.26元和1.46元，当前股价对应2024~2026年估值分别为21.3X、17.9X和15.6X，维持买入评级。 风险分析：1、市场竞争风险：目前血液制品行业集中度日趋提升，未来具备规模优势、产品数量优势的企业将获得更大市场空间，呈现强者恒强的局面，市场竞争将进一步加剧。此外，近年血液制品多次被纳入药品集采，将给市场销售带来不确定性，将进一步加速血液制品企业分化。 2、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。 3、采浆量增长及浆站建设速度不及预期。 4、新产品研发和上市进度不达预期。

核心观点：公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度受市场推广工作未达预期影响，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 事件：公司发布2024年三季报，业绩低于预期10月25日，公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现：1）营业收入227.86亿元，同比下降41.98%；2）归母净利润21.51亿元，同比下降67.07%；3）扣非归母净利润21.43亿元，同比下降66.41%；4）基本每股收益0.90元。业绩低于此前预期。 简评：前三季度销售承压，费用增长及信用减值影响利润表现2024年第三季度，公司营业收入45.28亿元，同比下降69.46%；归母净利润-0.84亿元，同比下降103.69%；扣非归母净利润-0.87亿元，同比下降104.03%。24Q3及前三季度公司业绩表现低于预期，主要由于：1）市场推广工作未达预期，主要产品销量同比下滑；2）公司持续增强销售费用及人员投入，销售、管理费用同比增长，费用率提升；3）信用减值损失同比增加，其中24Q3计提信用减值损失2.08亿，对当季度利润端造成不利影响。 产品销售短期承压，期待后续发力。前三季度公司销售收入均同比有所下降，主要由于：1）HPV疫苗接种率达到较高水平，市场推广难度加大；2）国内民众对带状疱疹疫苗接种意愿较低，前期市场宣传力度不足；3）儿童疫苗产品受新生儿数量影响，销售短期承压。HPV疫苗方面，公司保持领先的市场占有率，并持续推动下沉市场接种率提升；HPV疫苗男性适应症处于上市申请阶段，未来获批后有望贡献业绩增量。带状疱疹疫苗方面，公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，销售人员及终端覆盖数量持续增加。预计随着公司加强销售推广，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；自主产品方面，微卡、宜卡作为公司结核产品矩阵，有望发挥协同效应，助力自主产品收入实现增长。 自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请。公司持续强化其自主研发能力，加速推进研发管线。2024年9-10月，公司四价流感病毒裂解疫苗（儿童型）、三价流感病毒裂解疫苗和冻干人二倍体狂犬疫苗的申请生产注册获得受理；PCV15、Vero细胞狂苗、MCV4、组分百白破、四价诺如病毒疫苗等多个管线处于临床III期。 四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）获得临床批件。随着未来在研管线逐步获批上市，公司有望获得长期增长动力。 收入结构调整影响24H1毛利率，应收账款规模有所减少2024年前三季度，公司毛利率27.23%（-1.04pct），毛利率下降主要由于9价HPV疫苗收入占比增加，收入结构变化所致。费用方面，前三季度公司销售费用19.36亿元（+4.95%），销售费用率8.50%（+3.80pct）；管理费用3.07亿元（+12.23%），管理费用率1.35%（+0.65pct）；研发费用6.96亿元（+7.25%），研发费用率3.05%（+1.40pct）；财务费用0.54亿元（+54.25%），财务费用率0.24%（+0.15pct）。管理费用增长较大，主要由于公司为加强带状疱疹疫苗销售，上半年销售人员扩张较多所致。销售、研发费用同比均有所增长，叠加收入同比下滑，导致费用率明显提升。 前三季度公司经营性现金流量净额-30.65亿元，同比减少218.53%，主要由于销售回款减少，支付货款增加所致；应收账款213.92亿元，同比减少25.27%，较2023年末减少20.94%，主要由于产品销售下降所致。信用减值损失6.05亿元，同比增长6.56%，主要由于计提坏账准备增加所致。存货206.93亿元，同比增长130.27%，主要由于按计划采购代理产品所致。 期待后续产品销售改善，研发管线持续推进助力长期发展公司作为疫苗行业的龙头企业，前三季度在复杂的市场环境和激烈的竞争格局下，产品销售增长面临一定压力。随着公司持续加强销售团队和营销网络建设，加大宣传推广力度，叠加民众接种意识提升，带状疱疹疫苗有望迎来放量趋势，助力业绩环比改善；HPV疫苗下沉市场接种率有望逐步提升，男性适应症获批后将带来新的业绩增量。公司自主研发管线持续推进，多款产品提交上市申请，将助力公司未来长期发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为291.98亿元、334.90亿元和368.76亿元，归母净利润分别为30.35亿元、41.80亿元和55.71亿元，2024年同比下降62.4%，2025~2026年分别同比增长37.7%和33.3%，折合EPS分别为1.27元/股、1.75元/股和2.33元/股，对应PE分别为25.5X、18.5X和13.9X，维持买入评级。 风险分析：1、代理协议履行风险：公司收入主要来源于代理产品，若协议对方不能按约提供产品、公司不能按约完成目标量都会对协议的完全履行造成一定的风险，从而对公司未来盈利产生不利影响；2、行业政策变动风险：疫苗企业从疫苗研发、生产到销售均有严格的政策规定和限制，政策变化可能导致公司面临新的竞争压力或风险，影响业务开展；3、产品研发、注册失败：产品研发对疫苗企业未来发展至关重要，在研管线研发失败或产品注册失败可能影响企业未来的销售预期，进而影响估值；4、疫苗经营合规风险：疫苗因具有特殊的生物特征，其监管要求更加严格，管理范围更加广泛。若企业违反经营合规要求，不仅导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。