2024年公司总营收 19.93亿元，毛利率 33.92。其中微逆及监控设备业务贡献收入 12.27亿元，同比-13.24%； 光伏发电系统、储能系统业务分别实现收入 4.03、 3.12亿元，其中光伏发电系统业务收入增速较高，但毛利率 23.93%低于微逆业务，导致毛利率有所下降。 2025Q1公司营业收入同比增长 1.46%，毛利率 33. 92%，业绩端略亏主要系公司增加研发及市场投入，销售费用率及研发费用率提升。 2024年微逆销量 98.62万台，同比下降。储能业务收入同比基本持平， 2025年有望成为新增长点。 事件禾迈股份发布 2024年报&2025一季报公司发布 2024年报&2025一季报。 2024年全年公司实现营业收入 19.93亿元，同比减少 1.63%；利润总额 3.53亿元，同比减少40.41%；归母净利润 3.44亿元，同比减少 32.75%。 2025年 Q1公司营业收入 3.36亿元，同比增加 1.46%；利润总额-0.19亿元，同比减少 129.74%；归母净利润-0.10亿元，同比减少 115.39%。 简评24年收入稳定，收入结构变化导致毛利率有所回落2024年公司总营收 19.93亿元，同比下降 1.63%，毛利率 33.92%，同比有所回落主要系业务结构变化所致。 分业务来看， 2024年全年公司微型逆变器及监控设备业务贡献收入 12.27亿元，同比-13.24%；毛利率 53.54%，同比+5.31pct。光伏发电系统、储能系统业务分别实现收入 4.03、3.12亿元，同比增速分别为+156.88%、-0.1%，其中光伏发电系统业务收入增速较高，但毛利率 23.93%低于微逆业务，导致毛利率有所下降。 2025Q1公司营业收入同比增长 1.46%，毛利率 33.92%，业绩端略亏主要系公司增加研发及市场投入，销售费用率及研发费用率提升。 2024年微逆出货有所回落，研发驱动新品不断迭代2024年公司微型逆变器销量约为 98.62万台，同比下降 25. 22%，预计主要系欧洲库存问题；监控设备销量约为 22.93万台。 分区域来看，公司微型逆变器及监控设备 2024年主要销售区域仍集中在欧洲，收入达到 7.4亿元，其次拉美、北美、亚太收入分别达到 2.41、 0.99、 0.98亿元，欧洲以外区域占比有所提升。另外2024年公司在研发驱动下推出 5000W 功率段的微型逆变器 MiT，进一步提高产品性价比。 储能业务有望成为盈利新增长极2024年公司储能业务实现收入 3.12亿元，同比基本持平；业务毛利率 18.92%，同比提升 2.32pct。 2024年公司推出了全球首款 AC 耦合微型储能新品 MS Micro Storage（MS-A2系列） ， 能够 100%兼容所有微逆且具备离网模式。此外公司发布新一代工商业高防护等级液冷储能变流器——HPCS125， 重点针对工商储情景。 2025年全球工商储需求爆发，储能业务有望成为公司业绩的第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年分别实现营业收入 26.03、 32.91、 41.25亿元，归母净利润 4.26、 4. 94、5.81亿元，对应当前 PE 估值 28.9、 24.95、 21.19倍， 调低评级至“增持”评级。 风险分析： 1、 微逆行业竞争进一步加剧的风险。 微型逆变器自 2023年以来行业竞争逐步加剧，若后续行业竞争进一步激烈，则会对公司毛利率及出货量造成压力。 2、 储能业务出货不及预期的风险。 全球储能行业竞争激烈，公司储能业务布局时间晚于其他户储公司，若海外市场出货不及预期，则会对公司整体利润增量产生负面影响。 3、 欧洲市场需求不及预期的风险。 目前公司大部分收入仍来源于欧洲市场，若欧洲光伏储能需求不及预期，也会对公司出货形成压制。

2024年公司整体收入实现24.7%增长，全年毛利率30.95%，同比有所下降，主要系户储、工商储收入快速增长，而这两项业务毛利率低于微逆，因此导致公司整体毛利率回落。2025年一季度公司毛利率43.49%有所提升，预计主要系储能收入占比下降。展望后续，公司储能业务将实现收入和出货的快速增长，同时伴随着海外出货占比的扩大，预计储能业务毛利率也将有所提升，并有望成为公司的第二成长曲线。 事件昱能科技发布2024年报&2025年一季报2024年全年，公司实现营业收入17.71亿元，同比增加24.70%；利润总额1.73亿元，同比减少22.80%；归母净利润1.40亿元，同比减少36.41%。2025年一季度，公司实现营业收入1.91亿元，同比减少55.39%；利润总额0.25亿元，同比减少56.39%；归母净利润0.29亿元，同比减少27.68%。 简评2024年储能收入占比提升致使毛利率下降，25Q1毛利率向好2024年公司整体收入实现24.7%增长，但全年毛利率30.95%，同比有所下降，主要系户储、工商储收入快速增长，而这两项业务毛利率低于微逆，因此导致公司整体毛利率回落。2025年一季度公司实现营业收入1.91亿元，毛利率43.49%有所提升，预计主要系储能收入占比下降。 微逆业务：24年销量96万台，库存压力减轻2024年，公司微型逆变器生产量69.73万台，销售量96.07万台，库存去化效果较为明显。2024年底公司存货11.69亿元，相比2023年下降25%，库存压力逐步减轻，预计2025年公司微逆销售量有望实现进一步增长。 储能业务：出货大幅增长，海外占比扩大有望贡献业绩增量2024年公司工商业储能系统及服务业务实现收入5.42亿元，同比增长229.42%，毛利率13.28%，同比减少2.59pct。户用储能产品实现收入0.33亿元，同比增长364.88%，毛利率26.2%，同比下降4.25pct。出货量方面，工商储2024年公司销售量1666台，户储产品3355台。展望2025年，公司后续将加大海外储能市场拓展，随着海外占比不断扩大，毛利率有望提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入22.19、29.44、38.35亿元，归母净利润2.25、2.94、3.59亿元，对应当前PE估值27.67、21.21、17.37倍，维持“增持”评级。 风险分析：1、微逆行业竞争进一步加剧的风险。微型逆变器自2023年以来行业竞争逐步加剧，若后续行业竞争进一步激烈，则会对公司毛利率及出货量造成压力。2、储能业务出货不及预期的风险。全球储能行业竞争激烈，公司储能业务布局时间晚于其他户储公司，若海外市场出货不及预期，则会对公司整体利润增量产生负面影响。3、欧洲市场需求不及预期的风险。目前公司大部分收入仍来源于欧洲市场，若欧洲光伏储能需求不及预期，也会对公司出货形成压制。

公司2024年至2025年一季度保持稳健经营风格，光伏出货在宜宾、印尼产能投产后进一步增长，同时毛利率水平依靠差异化策略在行业中处于靠前位置。公司印尼电池3.5-4GW产能于2024年Q3开始爬坡，Q4放量。去年美国对东南亚四国实施双反调查后，美国本土电池产能供应不足，印尼电池产能稀缺性明显增强。 四季度由于印尼电池放量，导致公司单季度盈利大幅提升。另外，公司磁材业务处于行业龙头地位，毛利率稳定，能够每年贡献稳定利润及现金流。 事件横店东磁发布2024年报及2025年一季报公司发布2024年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入185.59亿元，同比下降5.95%；归母净利润18.27亿元，同比增长0.46%；扣非后归母净利润16.72亿元，同比下降17.44%。 2025年一季度公司营业收入52.22亿元，同比增长23.35%；归母净利润4.58亿元，同比增长29.65%；扣非后归母净利润4.57亿元，同比增长36.53%。 简评光伏业务：24年出货17.3GW同比高增，印尼贡献较大业绩增量2024年实现营业收入110.7亿元，出货17.3GW，同比增长73%。 Q4单季度光伏出货5.8GW，环比增长70%，一方面是印尼3GW电池投产后Q4开始放量，另一方面Q4属于光伏传统交货旺季。 2025年一季度公司光伏出货预计近6GW，其中印尼电池出货预估900MW。2024年美国对东南亚四国实施AD/CVD调查，导致越南、泰国、马来西亚、柬埔寨四国对美光伏出货受阻，而美国本土电池产能严重不足，公司印尼电池稀缺性大幅提升。目前公司印尼电池售价预计10美分/W以上，去年四季度放量后为公司带来较大业绩增量。 磁材业务：龙头地位稳固，收入及盈利稳健增长2024年公司磁材业务实现收入45.78亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。Q4单季度磁材业务收入12.48亿元，环比略降。2025年一季度出货5.3万吨，同比增长3%，收入占比超20%，毛利率约26%，较为稳定。公司磁材业务处于龙头地位，市占率及毛利率稳健，能够为公司提供稳定盈利及现金流支撑。锂电业务：2024年出货量大幅增长，小动力领域排名靠前2024年公司锂电实现收入24.15亿元，同比+31.63%，出货5.31亿支，同比接近翻倍。2025年一季度公司锂电业务实现收入5-6亿元，同比进一步增长，出货量预计1.2-1.3亿支，同比增速接近30%。目前公司锂电业务主要聚焦小动力领域，圆柱出货量行业前三，市场地位进一步提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入227.06、255.08、282.25亿元，归母净利润19.67、21.86、24.02亿元，对应当前PE估值11.35、10.21、9.29倍，维持“买入”评级。 风险分析：1、国际贸易环境变化导致印尼电池项目盈利能力下滑的风险。目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，印尼光伏电池产能稀缺性较强。若后续印尼对美出口关税税率进一步提升，则会对公司印尼项目的盈利能力造成影响。2、光伏行业需求不及预期的风险。目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。3、电池技术迭代的风险。光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。

公司2025年一季度收入同、环比均实现增长，主要系并网及储能逆变器出货提升。从盈利能力来看，由于并网逆变器出货结构中国内占比较大，且储能逆变器确收节奏影响下报表端出货提升幅度有限。展望后续走势，随着国内抢装结束，并网逆变器出口占比将有所提升，储能逆变器近期受益于欧洲市场补库以及澳洲补贴力度加大驱动，需求及出货逐步提升。另外今年以来工商储需求快速放量，公司也不断有订单落地，预计后续将成为重要业绩增量。 事件公司发布2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入67.38亿元，同比-8.36%；归母净利润-0.62亿元，同比-107.25%；扣非后归母净利润-1.94亿元，同比-124.01%。2025年Q1单季度实现收入18.82亿元，同比+67.13%，环比+4.88%；归母净利润-0.28亿元，扣非后归母净利润-0.63亿元，环比实现减亏。 简评并网逆变器：国内抢装推动出货增长，后续海外占比有望提升2024年公司并网逆变器业务实现收入22.17亿元（同比-22.5%），全年54.83万台销量（同比+3%）占据逆变器总出货量的91%。 受国内出货占比提升影响，2024年并网逆变器业务毛利率同比下降9.7pct至19.78%。2025年上半年，由于国内新能源入市政策推动分布式光伏抢装，公司并网逆变器出货预计快速增长，尤其是1-4月公司并网出货预计持续提升。国内抢装结束后，公司并网逆变器出货中海外占比预计将提升，从而推动并网逆变器毛利率改善。 储能逆变器：欧洲、澳洲需求向上，工商储贡献弹性增量2024年公司储能逆变器业务实现收入4.62亿元，同比下降70.5%，主要系欧洲户储市场需求疲软叠加库存压力仍在，全年毛利率49.72%相对稳定。今年年初以来，欧洲户储库存已去化至相对合理水位，渠道商补库需求逐步释放，以及澳洲补贴政策推动需求爆发，公司户储出货上半年预计持续增长。另外，今年工商储市场需求全面爆发，公司工商储出货量有望实现高速增长，并带来较大利润弹性储能电池趋势预计跟随储能逆变器，户用系统关注新能源市场化后行业需求公司储能电池业务2024年实现营业收入4.73亿元，同比-45.6%，出货量217MWh。2025年随着储能逆变器出货恢复，预计储能电池全年出货有望实现增长。另外户用系统业务2024年实现收入30.6亿元，同比增长85%。 后续核心关注新能源市场化后行业需求边际变化。 盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营业收入84.38、101.81、120.51亿元，归母净利润1.62、5.19、6.89亿元，维持“买入”评级。风险分析1、户储行业需求不及预期的风险。公司储能逆变器目前主要市场为欧洲、澳洲，若后续户储市场需求不及预期，将导致公司储能逆变器出货及毛利率面临风险。 2、行业竞争加剧的风险：储能逆变器目前市场参与玩家较多，部分市场需求空间已接近饱和，后续若行业竞争加剧，将对公司整体毛利率造成压力。 3、国内光伏需求下滑的风险：5月31日后国内新能源将全面入市，分布式光伏需求将受到压制，将对公司并网逆变器出货及户用系统出货造成压制。

晶澳科技公布2024年年报及2025年一季报。受产业链降价及美国市场贸易政策变化影响，2024年及2025年一季度公司毛利率承压。2024年，公司实现组件出货79.45GW，同比增长39.15%，但全年组件均价同比下滑，叠加国内出货占比提升导致盈利能力大幅下滑。另外，公司在四季度资产减值损失26.07亿元，主要系P型产能设备减值为主，预计后续P型减值压力较小。公司阿曼6GW电池+3GW组件产能建设逐步推进，预计2025年底一期3GW产能有望投产，预计该项目将以出口美国为主，届时能够为公司贡献一定利润增量。 事件公司发布2024年年报及2025年一季报2024年实现营收701.21亿元（同比-14.02%）；归母净利润-46.56亿元（同比-166.14%）。2025年一季度，公司营收106.72亿元（同比-33.18%）；归母净利润-16.38亿元，亏损环比收窄但同比下滑。 简评产业链价格回落导致公司毛利率盈利能力承压2024年公司全年组件出货79.45GW（自用1.54GW），外销77.91GW。组件业务收入666.28亿元，同比-14.77%，均价0.86元/W（不含税），相比2023年下滑，导致公司组件业务全年毛利率4.82%，同比下滑12.96pct。2024年国内组件业务毛利率为-7.98%，欧洲市场-3.51%，仅美洲市场保持31.43%毛利率（同比-4.63pct）。2025Q1公司毛利率-6.71%，环比进一步回落，主要系组件确收价格进一步回落以及美国市场占比下滑。 P型产能后续减值压力较小，一季度经营性现金流改善2024年公司计提资产减值损失31.54亿元，其中固定资产减值损失28.56亿元，主要系P型产能设备计提固定资产减值，另外存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.24亿元，主要为产业链降价过程中导致存货跌价。目前公司P型产能减值已基本计提完毕，后续减值压力较小。另外现金流方面，公司Q1经营性现金流7.87亿元，同比明显改善。全球化产能布局提速公司阿曼6GW电池+3GW组件项目正稳步推进，一期3GW产能预计今年年底之前投产。目前美国对东南亚四国光伏实施高额双反关税，中东区域仍然能够顺利出口美国市场。公司阿曼产能建成，能够出往美国高盈利市场，为公司提供一定利润支撑。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入684.87、792.94、943.52亿元，分别实现归母净利润-34.25、4.91、30.90亿元，维持“增持”评级。风险分析1、全球贸易战进一步加剧导致中东产能盈利能力不及预期的风险。美国对全球多数国家加征关税，目前中东税率10%，若后续税率进一步提升，则会对公司阿曼产能盈利能力造成负面影响。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。3-4月组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。

阳光电源2024年以储能业务爆发式增长成为公司业绩快速提升的核心驱动力，全年储能收入增速40%远超行业，毛利率36.7%印证龙头溢价实力。公司推出的PowerTitan2.0液冷系统斩获中东7.8GWh+英国4.4GWh超级订单奠定高弹性。我们预计2025年公司储能系统出货有望达到40GWh以上，有望进一步实现高增。逆变器业务方面，目前行业格局稳定，公司通过技术代差与全球化产能塑造多维壁垒，市场地位稳固，预计后续毛利率保持平稳。 事件公司发布2024年报&2025一季报公司全年实现营业收入778.57亿元（同比+7.76%）；归母净利润110.36亿元（同比+16.92%）；扣非后归母净利润109.92亿元（同比+16.03%）。Q4单季收入279.11亿元（同比+8.03%，环比+47.50%）；归母净利润34.37亿元（同比+55.05%，环比+30.16%）；扣非后归母净利润34.37亿元（同比+54.80%，环比+30.16%）。 2025Q1，公司实现营业收入190.36亿元（同比+50.92%，环比31.79%）；归母净利润38.26亿元（同比+82.52%，环比+11.32%）；扣非后归母净利润38.03亿元（同比+76.50%，环比+10.65%）。 简评储能：出货及收入维持高增，订单全球多点开花2024年全球储能行业需求保持高速增长，公司作为全球储能龙头之一，全年储能系统发货量28GWh，同比+167%，收入249.59亿元，同比+40.21%，增速大幅领先全球储能行业平均水平。公司在高压直流侧集成领域的技术优势推动毛利率升至36.69%（同比+4.07pct），盈利能力领跑同业。核心产品PowerTitan2.0液冷系统凭借高能量密度设计在中东及欧洲市场快速渗透，接连中标英国最大储能项目（规模4.4GWh）及中东7.8GWh标杆项目，全球订单多点开花，印证全链条成本控制和技术溢价能力。截至2025Q1，公司储能系统出货12GWh，同比实现大幅增长。我们预计公司2025年储能系统出货目标有望达到40-50GWh规模，继续保持高速增长。逆变器：行业格局稳定，龙头优势明显光伏逆变器业务2024年全球发货量147GW（同比+13%），全球市占率第一的优势进一步扩大。但受分销渠道占比提升及欧洲货币贬值冲击，整体毛利率下滑至30.90%（同比-1.94pct）。公司通过2000V高压逆变器率先适配大型地面电站需求，在欧洲阳台光伏市场推出微逆产品（MLPE系列）实现单品毛利率超40%，支撑高潜力细分场景渗透率提升。技术端构建的“高压+模块化”壁垒，叠加供应链国产化降本（IGBT自供率提至60%），以及行业格局稳固，有助于公司逆变器业务毛利率保持稳定。 现金流现金流改善明显，资产负债结构进一步优化，产品优势有望推动订单进一步增长2024年经营性净现金流120.68亿元（同比+72.9%），存货周转天数降至98天，资产负债率连续下行至64.16%。 研发投入31.64亿元（同比+29.3%）。公司聚焦电力电子技术研发，专注构网型储能、2000V高压系统等前沿技术，新增专利9401项（发明专利占比54%），持续加固技术护城河。随着新能源渗透率的不断提升，储能系统的构网能力愈发重要。 盈利预测及投资建议公司作为全球大储龙头，品牌、研发、渠道优势明显，2025年储能系统出货有望实现高增。我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入934.52、1077.31、1195.17亿元，归母净利润120.35、131.40、139.47亿元，对应当前PE估值10.44、9.56、9.01倍，维持“买入”评级。风险分析1、全球光储需求放缓与行业价格战风险：全球经济周期与政策调整导致光储需求增速放缓，叠加光伏逆变器及储能领域产能过剩，市场竞争可能进一步加剧。公司核心产品价格若持续承压，高毛利市场的盈利空间或受挤压，存货周转效率下滑风险提升。2、美国关税升级与地缘产能布局风险：美国对中国储能产品的关税壁垒及本土化条款趋严，公司尽管通过东南亚产能规避风险，但国际物流与政策变动的潜在阻力可能推高出口成本，海外高利润市场订单增长或显著放缓，影响整体出海战略的推进。3、储能成本波动与技术替代压力：碳酸锂等原材料价格反弹与关键部件依赖进口的供应链风险，可能削弱公司成本管控优势；同时头部企业通过技术迭代加速行业降本，若差异化竞争力不足，产品溢价能力及市场份额或面临双重挑战。

爱旭股份2024年受光伏行业产能过剩及价格下行拖累，毛利率下滑的同时计提大额减值，导致全年盈利能力承压。但2025年一季度公司ABC组件出货量达到4.54GW，同比增长超500%，环比增长超40%，体现出客户对公司ABC产品认可度已经明显提升。另外，随着ABC降本的持续推进以及新一代产品的逐步量产出货，公司一季度毛利率转正至0.53%，相比Q4明显提升。 公司通过聚焦N型ABC技术，海外高端市场突破显著，欧洲分布式场景溢价能力凸显，叠加经营性现金流转正，经营端边际已逐步开始改善。 事件公司发布2024年报&2025一季报爱旭股份2024年实现营业收入111.55亿元，同比-58.94%；归母净利润-53.19亿元，扣非后归母净利润-55.53亿元。Q4单季度收入32.59亿元，同比-28.42%，环比+19.19%；归母净利润-24.88亿元，扣非后归母净利润-19.4亿元。Q1单季度公司实现营业收入41.36亿元，同比+64.53%，环比+26.89%；归母净利润-3亿元，扣非后归母净利润-4.66亿元，同环比均实现减亏。 简评ABC组件出货持续提升，一季度收入环比增长明显2024年公司电池片收入53.49亿元，同比-79.5%，销售量25.5GW。 毛利率-11.71%，同比-28.47pct，主要系光伏主材环节价格持续回落，导致公司电池业务毛利率承压。组件业务实现收入49.61亿元，同比增长729%，ABC组件销售量6.33GW，毛利率-9.2%。 从区域结构来看，ABC海外销售收入21.3亿元，占比43%，毛利率明显好于国内市场。一季度公司ABC组件出货进一步增长，达到4.54GW，环比+40%以上，推动公司Q1收入实现环比提升。 一季度毛利率改善，预计二季度有望进一步提升2025年一季度，随着公司ABC出货规模扩大，开工率提升，成本逐步下降，推动毛利率有所改善。公司Q1整体毛利率0.53%，环比明显提升。展望二季度，由于公司ABC组件海外占比逐步扩大，同时新一代产品出货占比进一步提升，预计二季度公司毛利率有望进一步提升。ABC组件交付功率逐步提升，欧洲分布式等高溢价市场具备优势目前公司ABC组件交付转换效率已达24.6%，功率上具备明显优势，同时叠加美观性，在欧洲分布式市场订单较为饱满，且溢价显著。随着ABC产品功率提升以及金属化方案的改进，ABC组件成本正逐步下降。公司ABC订单饱满度较高，当前在部分高溢价市场已展现出较高的客户认可度。另外后续公司济南基地若成功投产，其成本也有望进一步实现大幅下降。 盈利预测及投资建议：目前光伏行业处于周期底部，企业扩充意愿及能力明显下降，公司作为BC技术的先行者，若后续行业景气复苏，有望率先实现盈利转正。我们预计公司2025-2027年将分别实现营业收入189.91、247.49、319.11亿元，归母净利润0.42、13.38、22.17亿元，维持“增持”评级。风险分析1、ABC提效降本速度慢于TOPCon的风险。目前TOPCon仍占据行业主流市场，且后续仍有一定提效降本空间。若后续ABC提效降本速度慢于TOPCon，则公司ABC出货可能面临不及预期的风险。2、资金紧张引发的流动性风险。公司资产负债率82.9%，若行业处于低盈利周期下时间过长，可能引发公司流动性风险。3、行业需求不及预期的风险。如果行业增速不及预期，将会对公司电池及ABC组件出货以及盈利能力造成较大的负面影响。

公司一季度毛利率6.61%，环比提升7pct+，趋势明显好于同业。 2024年公司组件出货超70GW，但受产业链价格下行影响，毛利率有所下降。展望2025年，公司组件出货预计70-75GW，同时公司前瞻布局钙钛矿技术。另外，公司储能业务2024年出货及收入实现较高增长，全年出货4.3GWh，预计2025年有望达到810GWh。并且公司海外储能订单持续落地，海外出货占比提升将推动储能业务毛利率进一步提升。 事件公司发布2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入802.82亿元，同比-29.21%；归母净利润-34.43亿元，同比-162.25%；扣非后归母净利润-35.47亿元，同比-159.72%。2025年Q1单季度公司实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%；归母净利润-13.20亿元，扣非后归母净利润-13.23亿元，环比实现减亏。 简评组件业务：产业链价格下行拖累毛利率，前瞻布局钙钛矿技术2024年光伏组件业务实现营业收入557.09亿元（同比-27.13%），全年组件出货量超过70GW，外销量64.48GW（同比+18.31%），210大尺寸组件累计出货量超170GW，稳居全球第一。受产业链价格下行影响，组件全年毛利率同比下降10.24pct至4.3%。技术端，公司实现N型i-TOPCon电池效率26.58%的世界纪录，并成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件，开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。根据规划，2025年公司组件出货有望达到70-75GW。 分布式业务：收入持续增长，关注市场化后行业需求2024年系统产品收入188亿元，同比增长19.1%，全年出货5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在国内分布式系统市场具备较强的品牌及渠道优势，2024年收入保持较高增速。近期国内发布新能源市场化政策，5月31日后新增的新能源电站都将进入市场化交易，导致近期行业出现一定抢装，预计二季度公司分布式出货环比有望进一步增长。后续分布式系统业务出货情况需要关注新能源入市后行业需求的边际走向。储能及支架业务成为公司业绩重要增量2024年储能业务收入23.35亿元（同比+19.10%），系统出货量4.3GWh（同比+115%），毛利率12.95%（同比3.07pct）。2025年，公司储能业务将成为公司重要的利润增量来源之一。随着光伏配储成本的降低，海外储能需求爆发，公司不断获取海外大单，并逐步在欧洲、澳洲等海外市场形成突破。我们预计公司2025年储能系统出货量有望达到8-10GWh，相比2024年大幅增长，同时因为海外占比提升，储能业务毛利率也将随之扩大。另外，公司支架业务2024年出货量达到7.3GW，其中跟踪支架占比突破50%，预计2025年公司支架出货量仍将维持高增速。 盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入761.07、914.05、1059.29亿元，归母净利润-24.12、11.84、31.37亿元，调低评级至“增持”。风险分析1、分布式需求下滑幅度超预期的风险：国内新能源全面入市后，光伏上网电价预计进入下行通道，可能会使得国内分布式需求下滑，若下滑幅度超预期，将对公司分布式系统出货及毛利率造成负面影响；2、全球贸易环境变化导致美国出货不及预期的风险：2024年组件业务预计仅美国市场维持较高毛利率，而东南亚双反及美国关税政策下，美国市场出货及毛利率存在较大不确定性；3、行业竞争加剧的风险：目前光伏行业仍处于供需错配阶段，产业链竞争较为激烈，价格持续承压，可能会导致公司组件业务毛利率持续处于较低水平。

行业供需错配下产业链价格大幅下滑，致使公司2024年及2025年一季度盈利能力承压。但公司HPBC2.0产品一季度出货明显提升，Q1出货4.32GW占比达25%且订单饱满，公司规划年底HPBC2.0产能达到50GW，预计2026年出货规模进一步提升。 HPBC2.0量产效率领先，规模化量产效率达到24.8%，已投产电池良率达到97%左右。公司在手现金规模较大，资产负债率处于较低水平，行业周期底部下经营韧性较强。 事件公司发布2024年报&2025一季报公司2024年度实现收入825.82亿元，同比-36.23%；归母净利润-86.18亿，同比-180.15%；扣非后归母净利润-87.47亿，同比180.74%。Q4单季度收入239.9亿元，同比-32.23%，环比+19.57%；归母净利润-21.13亿元；扣非后归母净利润-22.59亿元。 2025Q1，公司实现收入136.52亿元（同比-22.75%，环比-43.09%）；归母净利润-14.36亿元，扣非后归母净利润-19.83亿元。 简评产业链降价对公司2024年毛利率造成较大压力2024年光伏行业受供需失衡问题影响，产业链价格大幅下降，组件及硅片毛利率均大幅下滑。2024年，公司组件及电池业务收入663.34亿元，同比减少33.13%，电池及组件出货82.32GW，毛利率6.27%，同比下滑12.11pct。硅片及硅棒业务实现收入82.07亿元，同比减少66.53%，硅片出货108.46GW（外销46.55GW），毛利率-14.31%，同比下滑30.19pct。 PERC设备减值接近尾声，Q1美国市场承压2024年，公司计提资产减值损失87亿元，其中Q4单季21.43亿元（以固定资产为主）。从全年减值计提情况来看，存货跌价损失及合同履约成本减值损失计提61.28亿元，主要系产业链降价过程中公司存货发生减值；固定资产减值计提22.99亿元，主要系PERC电池设备等减值。2025Q1公司亏损环比有所收窄，主因资产减值下降及费用管控，但由于上游硅料价格上涨以及组件确收价格下降，毛利率进一步回落至-4.18%。BC技术转型加速，海外布局对冲部分风险公司以BC技术为核心产品突围，一季度公司电池组件出货16.93GW，其中BC组件出货4.32GW（占组件总出货25.5%），HPBC2.0量产效率达24.8%，全年目标BC出货占比超25%，2025年底HPBC2.0产能将扩至50GW。国内及欧洲分销市场需求旺盛，订单饱满度高，BC溢价或成未来盈利关键变量。针对美国市场壁垒，公司加速海外产能落地，公司5GW美国组件合资工厂已投产，后续将针对美国高价市场，预计盈利能力较强。 在手现金充足及资产负债率较低，周期底部公司经营稳健尽管业绩承压，但公司现金流情况在行业中处于靠前水平。一季度末，公司存货周转天数同比缩短12天至98天，显示库存去化初现成效。货币资金514.83亿元，现金及现金等价物499.93亿元，资产负债率59.8%，明显低于其他头部企业。目前公司在手资金量充足，能够支撑公司顺利度过行业低谷期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为808.32/934.49/1055.51亿元，归母净利润27.68/10.75/38.34亿元。维持“增持”评级。风险分析1、全球贸易战进一步加剧，叠加美国取消东南亚关税豁免并启动“双反”调查，导致隆基越南基地产能利用率下降，尽管通过参股美国本土工厂规避关税，但地缘政治及政策不确定性仍可能影响出货稳定性。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。近期组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。4、人民币汇率波动风险：2025年人民币汇率波动具有较大的不确定性，可能影响公司营收和盈利能力。5、公司押注BC技术路线，但当前BC组件成本仍高于主流TOPCon技术，若降本速度不及预期或市场接受度不足，可能影响其市占率目标。

核心观点公司一季度业绩超出预告上限，同比实现大幅增长，再次展现出较强的业绩确定性。公司主要户储市场缺电问题严峻，依然保持高景气度，工商储、全离网产品在光储成本大幅下降以及新能源占比提升后，经济性大幅提升。另外亚非拉市场等缺电问题仍然严峻，当地用户通过配储解决缺电问题以及对产品离网功能更为看重，后续能够为公司贡献较大业绩增量。 事件公司发布 2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入 112.06亿元，同比+36.24%；归母净利润 29.6亿元，同比+65.29%；扣非后归母净利润 28.05亿元，同比+51.34%。Q4单季度收入31.9亿元，同比+176.51%，环比-2.37%； 归母净利润 7.21亿元，同比+223.61%，环比-28.21%；扣非后归母净利润 7.22亿元，同比+393.26%，环比-21.67%。 Q1单季度公司实现收入 25.66亿元，同比+36.24%，环比-19.56%； 归母净利润 7.06亿元，同比+62.98%，环比-2.11%；扣非后归母净利润 6.13亿元，同比+44.24%，环比-15.1%。公司 Q1业绩超出此前预告上限，预计主要系储能逆变器及电池包景气度超预期。 简评储能逆变器与电池包双轮驱动，新兴市场表现突出逆变器业务： 2024年逆变器业务收入 55.56亿元（同比+25.44%），销量 137万台（同比+53.7%），储能/组串/微型逆变器分别出货54万/41万/42万台，新兴市场（如巴基斯坦、乌克兰、印度）因电力紧缺及政策推动贡献显著增量，成为户储主要增长区域。 公司在新兴市场渠道、产品布局领先，抓住新兴市场爆发机遇，实现了储能逆变器出货量的快速增长。 2024年全年公司毛利率47.81%，同比基本保持平稳。 储能电池包： 2024年电池包业务收入 24.51亿（同比+177%），出货 53.89万台（同比+301%），销量 46.5万台（同比+264%），毛利率 41.3%（同比+7.4pct） 。公司电池包核心增长驱动力在于电池包配套的逆变器出货大幅增长，与逆变器渠道协同效应显著，同时电池包自配率提升。公司推出适配不同市场需求的低压/高压电池产品， 2025年有望延续高增态势。 全球市场多点开花，欧洲&新兴市场并进， 2025年工商储&户储需求有望共振2024年， 欧洲市场（德国、乌克兰）占比约 27%，毛利率超 47%；新兴市场（巴基斯坦、巴西）增速显著，占比提升至 20%。其他海外市场（如非洲、东南亚）订单持续改善， 进入 Q2旺季后公司出货有望加速。 展望 2025年，东南亚、非洲、中东、欧洲等区域工商储需求旺盛，其中欧洲市场核心驱动因素在于新能源发电占比提升后电价波动提升，同时光伏储能成本下降推动工商储经济性大幅提升，亚非拉等新兴市场主要系缺电问题严峻。 公司针对工商储市场已推出 100KW+产品，产品竞争力有望进一步增强。 盈利预测： 公司凭借新兴市场先发优势、产品协同性及成本控制能力，持续受益于全球储能需求爆发。我们预计公司今年工商储出货有望翻倍、全离网产品也有贡献较大出货增量、并将同时带动电池包收入实现翻倍增长，业绩弹性较大。 我们预计 2025-2027年公司分别实现归母净利润 38.24、 46.53、 52.69亿元，对应当前 PE 估值15.15、 12.45、 10.99倍。

2025年一季度公司 TOPCon 电池出货 7.15GW，归母口径下单瓦亏损收窄，主要系海外占比提升以及产业链价格上涨。一季度公司电池出货中海外占比已达 58%，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。公司阿曼 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国高价市场。 目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 事件钧达股份发布 2025年一季报公司发布 2025年一季报，一季度公司实现营业收入 18.75亿元，同比减少 49.52%，环比增长 7.14%； 一季度归母净利润-1. 06亿元，环比减亏；扣非后归母净利润-2.17亿元，环比减亏。 简评一季度 TOPCon 电池出货 7.15GW，单瓦环比减亏一季度公司 TOPCon 电池 Q1出货 7.15GW，折合单瓦售价 0. 26元/W（不含税），相比 Q4提升 0.02元/W。归母口径下， Q1电池平均单瓦亏损 0.015元/W， 相比 Q4亏损幅度收窄，主要系 Q1公司海外占比进一步提升，以及产业链价格有所上涨。 毛利率环比改善，费用率整体平稳财务指标上，公司 Q1毛利率 5.87%，环比提升 2.13pct，主要系Q1国内抢装下电池距离下游更近，价格涨幅大于硅片。费用率方面 ， Q1销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.59%/3.89%/2.67%/2.93%，合计 10.08%，相比 Q4略降 0.43pct。 另外，公司 Q1计提资产减值损失 3400万，主要系低效等外片存货减值以及部分汇兑损失。 海外布局领先，关注中东产能放量进展公司海外布局领先，一季度电池出货中海外占比已达 58% ，印度、土耳其、欧洲等市场公司市占率领先。另外公司 H 股发行及中东项目稳步推进，中东 5GW 电池产能预计 2025年底投产，后续将主要供应美国市场。目前美国光伏市场电池产能稀缺，中东项目投产后有望为公司带来一定盈利弹性。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年分别实现营业收入 129.38、 155.25、 178.54亿元，归母净利润 8. 10、 10. 12、11.96亿元，对应当前 PE 估值 11.44、 9.16、 7.75倍，维持“增持”评级。 风险分析： 1、国际贸易环境变化导致阿曼项目盈利能力下滑的风险。 目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，阿曼目前税率较低，但若后续税率有所提升，则会对公司阿曼项目的盈利能力造成影响。 2、光伏行业需求不及预期的风险。 目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约 ，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。 3、电池技术迭代的风险。 光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。

复盘：收入持续提升是阳光电源历史股价上涨的核心驱动公司上市以来走势共经历过 3个阶段， 2011-2018年公司主要业务为逆变器和电站 EPC，且逆变器出货以国内为主， 收入、盈利更多依赖于国内光伏补贴政策。 2019-2021年， IGBT 短缺叠加海外疫情影响， 公司海外逆变器份额快速扩张， 同时光伏平价上网及全球碳中和推动光伏需求爆发， 公司股价大幅上涨。 2022年至今，公司第二增长曲线出现，储能业务放量， 这一阶段储能业务的出货、盈利超预期成为驱动公司股价跑赢光伏指数的主要力量。 当下：储能业务量、利趋势已成为公司 ROE及股价核心矛盾从阳光电源股价复盘来看，公司股价与 ROE 走势比较同步。公司逆变器业务格局已基本稳定，毛利率相对平稳，而公司逆变器出货量将跟随光伏行业需求增长稳步向上。电站业务虽然收入占比较高但毛利率偏低，业绩占比较少。 储能业务利润占比近几年大幅提升， 2023-2024年受益于碳酸锂降价带来的“期货”属性收益，毛利率明显改善， 但 2024H2以来碳酸锂降价影响逐步减弱，储能单瓦盈利预计将回落。 目前市场对储能业务单位盈利底部位置分歧较大，因此后续公司 ROE 以及股价走势核心需要观察储能业务量、利情况。 储能：储能龙头出货快速增长， 23年以来盈利能力持续超预期公司储能业务自 2014年开始布局， 2022年开始随着光伏、风电装机规模扩大，全球储能需求开始放量。但 2021-2022年由于碳酸锂价格较高，毛利率受到压制。 2023年以来，随着碳酸锂降价，毛利率大幅提升。 根据我们测算，剔除电芯降价影响后， 2023-2024年公司储能业务毛利率中枢应该在 25%-30%。 为什么我们认为公司储能业务毛利率未来将稳定在当下市场预期水平之上？1）储能需求增速快， 全球多点开花，预计 2025年全球储能需求增速仍保持在 40%-50%。 同时产品差异化逐步显现， 各国电网对构网型储能更为看重， 供给并非同质化竞争。 2）海外市场（尤其是欧美市场）进入门槛较高， 客户对品牌及产品力更为看重， 且美国市场主要竞争对手均为海外本土企业， 低价竞争风险较低。 3）对于美国关税风险， 后续公司可以通过向客户调价及供应链转移规避， 而美国本土储能电芯产能仍然较少，短期本土化风险也相对有限。 目前公司在手订单充足，除中美市场以外， 欧洲、中东、南美、东南亚等区域需求后续也将呈现高速增长态势。 我们预计 2024年公司储能业务发货量 25-30GWh，展望 2025年，全球储能需求增速有望达到 40%-50%， 公司发货量有望达到 40-50GWh，业绩仍将保持高速增长。 其他业务方面， 逆变器为公司基本盘业务， 当前行业格局稳定，公司常年位居行业前两名， 毛利率预计将保持在当前水平不会有太大波动。而逆变器出货将随着光伏行业需求量保持每年 10%左右增长。 另外，公司电站业务此前受益组件降价，后续毛利率预计逐步回归正常， 而氢能业务上公司此前已有部分订单交付，未来有望成为其第三成长曲线。 投资建议： 预计 2024-2026年公司分别实现营业收入 813.81、 981.61、 1108.91亿元，归母净利润 108.9、 127. 07、140.19亿元， 对应当前 PE 估值分别为 13.69、 11.73、 10.64倍，调升公司评级至“买入”。

公司发布 2024年第三季度报告， 24Q1-Q3实现营业收入 585.93亿元，同比-37.73%，归母净利润-65.05亿元，同比-155.62%。 公司 Q3业绩承压，但实现环比减亏，减亏主要系 Q3计提存货跌价减值显著下降。 公司 BC 技术领先布局， HPBC2.0新产品量产效率最高达 24.8%，产品竞争力强。 2024年底公司 HPBC2. 0产品将规模化进入市场， 预计将进一步提升公司竞争力。 公司预计HPBC2.0明年出货 30GW，随着公司 HPBC2.0逐步放量，公司盈利能力有望改善。 事件公司发布 2024年第三季度报告。 24Q1-Q3实现营业收入 585.93亿元，同比-37.73%，归母净利润-65.05亿元，同比-155.62%；扣非后-64.88亿元，同比-156. 35% 。 Q3单季度来看，营业收入 200.64亿元，同比-31.87%，环比-3. 79%； 归母净利润-12.61亿元，同比-150.14%，环比减亏；扣非后-12. 12亿元，同比-149.37%，环比减亏。 简评公司 Q3业绩承压，但实现环比减亏。 Q3公司实现归母净利润-12.61亿元，同比-150.14%，环比减亏。 公司三季度业绩承压主要系： 1）产业链价格下行公司经营性业绩承压，同时计提存货跌价损失； 2）美国高盈利市场出货有所下滑。 Q3业绩环比减亏主要系 Q3计提存货跌价减值显著下降， Q3公司资产减值损失约 7. 74亿元，而 Q1/Q2分别为 28.14/29.70亿元。 灵活调整出货， Q3光伏产品出货环比有所增长。 2024前三季度公司实现硅片出货 82.80GW （其中对外销售 35.03GW），同比下降 4.22%；单晶电池对外销售 4.16GW；组件出货量 51.23GW（其中 BC 组件销量 13.77GW），同比增长 17.70%。 Q3公司电池组件、硅片分别出货分别为 38.37GW、 21.39GW，环比均有所增长。 公司 BC 技术领先布局， 实现高效 HPBC 2.0技术重大突破。 公司 HPBC2.0新产品量产效率最高达 24.8%，2382版型产品功率最高达到 670W，产品竞争力强。 2024年底公司 HPBC2.0产品将规模化进入市场，公司预计 HPBC2.0明年出货 30GW，有望提升公司盈利能力。根据规划，公司 2025年底前 BC 产能将达到 70GW（其中 2.0产能 50GW）， 2026年底国内电池基地计划全部迁移至 BC 产品，届时 BC 产能达到 100GW。 美国市场出货有望逐步恢复。 Q1-Q3公司美国市场出货 1.6GW，同比有所下降。公司美国 5GW 组件工厂目前仍处于爬坡阶段，预计后续公司美国市场出货有望恢复，有望为公司带来业绩增量。 期间费用率同比下降，管理费用率持续下降。 公司 Q3期间费用率为 9.3%，同比-0.6pct，环比+0.9pct。 Q3公司管理费用率 3.4%，同比下降 1.6pct，环比下降 0.3pct。此外， 公司 Q3净利率-6.37%，环比增长 7.53pct，环比改善。 盈利预测： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润-75.3/38.6/53.5亿元， 2025-2026年对应 2024年 11月 14日PE估值为 37.7/27.2倍。 光伏行业周期底部已经出现， 2024年底公司 HPBC 2.0产能将开始投产，明年将逐步放量，预计能进一步增强公司竞争力并带来一定超额利润，维持“增持”评级。

公司发布三季报。24年Q1-Q3公司实现营业收入135.81亿元，同比下降13.81%；归母净利润9.26亿元，同比下降43.86%。三季度公司凭借差异化优势，依托“磁材+新能源”业务双轮驱动，展现了良好的经营韧性。分业务来看，公司光伏电池组件业务夯实差异化优势，印尼产能实现投产。磁材器件业务龙头优势明显，业绩贡献稳定。锂电业务聚焦小动力领域，下游出货稳定增长。 公司印尼电池产能已实现满产，后续有望贡献业绩弹性。 事件公司发布三季报24年Q1-Q3公司实现营业收入135.81亿元，同比-13.81%；归母净利润9.26亿元，同比-43.86%；扣非归母净利润8.85亿元，同比-45.85%。单季度来看，3Q24实现营业收入40.14亿元，同/环比-27.17%/-24.73%；归母净利润2.87亿元，同/环比-34.35%/+0.66%；扣非归母净利润2.86亿元，同/环比-25.84%/+8.14%。 简评公司三季度业绩韧性凸显。在光伏产业链价格持续下行背景下，公司凭借差异化优势，依托“磁材+新能源”业务双轮驱动，展现了良好的经营韧性。 光伏电池组件：夯实差异化优势，印尼产能实现投产。前三季度公司电池组件业务实现营收近80亿元，出货约11.5GW，同比增长67%。得益于公司差异化战略公司光伏业务呈现较强的韧性。 公司战略性布局印尼产能已于三季度实现投产。 磁材器件：龙头优势明显，业绩贡献稳定。前三季度公司磁材与器件板块实现收入33.3亿元，磁性材料出货17.4万吨，同比增长超20%。报告期公司在新产品新应用领域中的开发成效明显，同时积极推动越南、泰国境外产能的建设。 锂电：聚焦小动力领域，下游出货稳定增长。前三季度公司锂电业务实现收入近19亿元，同比增长超20%；锂电出货4.1亿支，同比增长超70%。公司高效利用7GWh现有产能，在电动二轮车领域市占率进一步提升，在电动工具市场实现翻番以上增长，在智能家居市场出货稳步增长。期间费用率较为稳健。公司Q3期间费用率为8.06%，同/环比-0.39pct/+0.23pct。Q3公司管理费用率、销售费用率、研发费用率略有增长，但财务费用率显著下降。24Q3公司财务费用率-2.67%，同/环比分别-3.24pct/-1.93pct。 印尼公司产能有望贡献业绩弹性。公司印尼3GW电池产能于7月底开始正式投产，9月底已可实现满产。 由于海外电池产能稀缺较强，公司印尼电池工厂有望获得超额收益，增厚公司业绩。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润13.2、19.7、23.3亿元，对应2025-08-05PE估值为18.5、12.4、10.5倍，维持“买入”评级。风险分析1、行业需求不及预期的风险。光伏业务方面，公司欧洲渠道能力较强，欧洲地区的营收占较高。若欧洲需求不及预期，那么将会对公司组件出货以及盈利能力都造成较大影响。同时倘若锂电、磁材业务下游需求不及预期，也将对公司盈利能力造成较大影响。 2、光伏业务份额被头部企业挤占的风险。目前组件环节头部企业竞争力较强，品牌、渠道、技术能力领先。 行业竞争加剧会导致公司盈利能力受到影响。 3、光伏电池技术进展不及预期的风险。光伏产业链正处于电池技术的迭代期，TOPCon技术目前仍处于快速进步阶段，头部企业在研发人员、资金方面具有优势。如果电池技术落后于一线企业，那么公司的盈利能力以及产品竞争力上将受到负面影响。

公司发布了三季报， 2024Q3单季度公司营业收入为 169.91亿元，同比下降 11.22%，环比下降 20.55%，归母净利润为 3.9亿元，同比下降 80.02%，环比增长 199.61%。 Q3公司组件毛利率显著好转，主要系库存结转原因。美国市场出货量维稳，单 W 净利维持高位。随着 N 型电池量产， Q4公司组件成本预计持续下降。由于产业链价格中枢下移， 2024年公司业绩承压，预计 2025年行业可能逐步出清，公司经营能力领先市场，有望穿越周期。 事件公司发布了三季报， 2024年 1-9月公司营业收入为 543.48亿元，同比下降 9.39%， 归母净利润为-4.84亿元，同比下降 107.16%； 2024Q3单季度公司营业收入为 169.91亿元，同比下降 11. 22%，环比下降 20.55%， 归母净利润为 3.9亿元，同比下降 80.02%，环比增长 199.61%。 简评Q3公司组件毛利率显著好转，主要系库存结转原因。 公司组件成本从 3月份开始改善，考虑产线流转 1个月+仓库周转 1个月+运输 1个月左右，低成本组件从 7月份才开始逐步确收，因此 Q3组件成本下降，毛利率显著改善，从 Q2的 3%提升至 Q3的 8.7%。 美国市场出货量维稳，单 W 净利维持高位。 Q3公司美国组件单W 盈利维持 0.3-0.4元/W， 受到 201关税豁免取消的影响较小，主要系 5月 18日以前签订订单有 3个月豁免期，而公司 Q3交付订单大多为 5月 18日以前签订。 随着 N 型电池量产， Q4公司组件成本预计持续下降。 Q3组件成本还在 0.77元/W 左右，但最新边际成本已经明显下降，因此预计 Q4组件成本还有下降空间。 盈利预测： 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为-4.42、 31. 62、45.64亿元，同比增速分别为-106.28%、 815.69%、 44.35% ，每股收益分别为-0. 13、 0.96、 1.38元，对应 11月 12日收盘市值的 P E分别为-133.66、 18.68、 12.94倍。 由于产业链价格中枢下移， 2024年公司业绩承压，预计 2025年行业可能逐步出清，公司经营能 力领先市场，有望穿越周期，维持“增持”评级。 风险分析： 1、行业需求不及预期。 光伏行业增速有所下滑，倘若后续全球光伏需求预计预期，将对公司盈利能力造成负面影响。 2、 TOPCon 行业市场竞争加剧。 目前市场规划 TOPCon 产能相对较多，若未来两年大规模投放市场，且 TOPCon 产品未体现显著差异化，或将影响 TOPCon 的盈利。 3、行业产能快速扩张，盈利能力下滑风险。 目前光伏产业各环节扩产规划规模较大，若后续行业产能逐步投放，那么公司可能会面临竞争加剧，盈利能力下滑的风险。 4、业绩不及预期的风险。 我们基于当前行业盈利持续恶化，行业可能整体下调开工率从而使供需归回正常，进而预计明年公司业绩可能转正，但若行业供需情况未能好转，公司业绩可能不及预期。