我们认为，公司的预期差主要有两点： 1、 136号文下储能发展模式已经刷新，但市场对于未来需求仍显悲观136号文提出取消强制配储，市场认为会对国内储能需求产生影响，但我们观察到 （1）容量电价、放电补偿等政策支持下的独立储能，结合现货套利已具备较好的经济性； （2）通过自发配储进行能量时移可有效提升项目经济性。以上两条发展路线已初步走通，预计独立储能发展节奏更快， 我们上调 2025-2027年国内新增储能装机至 130、 160、 210GWh。（2024年为 110GWh）。 2、公司海外能力已经初步得以验证，后续有望放量公司出海之路坚定而扎实，从产品认证做起，逐步积累项目业绩、开发合作渠道、本土化布局。我们认为公司已经具备了在海外落地大型储能项目的能力。公司选择增长最为明确的欧洲作为突破口，同时也布局了澳洲、北美、东南亚、中东等地区，我们预计海外储能市场 2025-2027年新增装机有望达到 127、 176、 257GWh，有望成为公司新的增量。 3、除此之外，公司在价格、成本、人才、战略等多方面均具备优势目前电网侧独立储能已成为公司收入主体，单价质量都相对较高。成本端，公司通过提前锁价锁量，电芯采购单价相比市场价有比较优势。人才端，公司领导层具备电力、材料等专业背景和海外工作经历，研发团队平均学历高。战略上，“储能+X”战略初具雏形， 公司正跳出传统源网侧，拓展更大市场空间，并通过向项目前后端延伸，从项目获取、后期运维运营交易等方面，为客户提供一条龙服务。 给予公司“买入”评级我们预计公司 2025-2027年出货量（确收口径） 20.9、 29、 42GWh，归母净利润分别为 8.6、 10.4、 15.8亿元，对应 7月 23日收盘价， 估值 18.5、 15.4、 10倍，给予“买入”评级。

核心观点公司发布 2025年半年度业绩快报， 2025H1营业总收入 84.97亿元，同比增长 37.80%，归母净利润 12.93亿元，同比增加45.71%，业绩实现较快增长。 2025年公司新增合同订单目标为 268亿元（不含税），同比增长 25%； 2025年营业收入目标为 185亿元，同比增长 20%，预计公司将稳步兑现年度目标， 2025H1已迈出坚实一步。 网内市场得益于电网投资上行， 2025年 1-5月电网投资完成额为 2040亿元，同比增长19.8%， 2025年国网投资将超过 6500亿元。海外市场需求向好， 2025年以来我国核心一次设备出口持续增长。 在海内外电网建设高景气的背景下，预计国内和海外市场将保持较好需求。 公司强 α 属性将持续显现， 发展行稳致远。 事件公司发布 2025年半年度业绩快报，预计 2025上半年实现营业收入 84.97亿元，同比增长 37.80%，归母净利润 12.93亿元，同比增加 45.71%；扣非归母净利润 12.38亿元，同比增加 47.25%。 简评2025Q2业绩较快增长1） 2025上 半 年 归 母 净 利 润/扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为12.93/12.38亿元，同比增加 45.71%/47.25%。 2）单二季度实现营业收入 52.70亿元，同比增长 50.2%，环比增长 63.3%；归母净利润 8.47亿元，同比增长 61.6%，环比增长 89.9%；实现较快增长。 2025年经营目标延续稳健上行， H1已迈出坚实一步1）公司 2025年新增合同订单目标为 268亿元（不含税），同比增长 25%，预计公司将稳步兑现目标，海外市场将贡献重要增量。 2）公司 2025年营业收入目标为 185亿元，同比增长 20%，公司 2025H1实现业绩较快增长，已迈出坚实一步。 3）多维举措：①巩固国内电网市场，进一步提升市占率；积极融入到高端市场的研发创新；②大力提升发电行业（尤其是新能源市场）品牌影响力，积极拓展关键客户，实现大的增长；拓展行业客户，为客户提供跨产品线的综合解决方案。③进一步加强海外重点市场的根据地建设。④持续加大研发投入等。 电网建设景气度较高，公司高压设备突破，中标份额居前1）预计 2025年电网投资延续较高景气度，国家电网将聚焦优化主电网、补强配电网建设等。 2025年 1-5月电网投资完成额为 2040亿元，同比增长 19.8%。预计 2025年国家电网建设投资总规模将超过 6500亿元，延续较高增长；南方电网固定资产投资将超 1750亿元。 2）国家电网 2025年总部前三批次输变电集中招标中，输变电设备采购总金额约 541亿元，同比增长约24.8%。其中，组合电器采购额约 135亿元，同比增长约 28.1%，公司在组合电器等产品的中标金额位居前列， 750kV组合电器产品多次中标。电网建设景气度较高，为公司提供了稳定增长的基础。 海外市场需求旺盛，深耕布局未来可期1）海外市场需求旺盛。 2025年 1-5月一次设备的出口规模保持增长，变压器累计出口规模约 225亿元，同比增长 35.2%；高压开关等累计出口规模约 150亿元，同比增长 32.3%， 2025年以来一次设备出口延续良好的增长趋势。 2）根据公开信息，公司 2024年度在海外市场收入达到 31.22亿元，同比增长 44.7%，海外收入占比达到20%。主要市场包括欧洲、亚洲、非洲等多个地区。公司海外主要销售开关类、变压器类、互感器类产品。 3）海外市场保持较高景气。海外需求旺盛得益于海外新能源、电网建设、用户侧需求的增加。公司在海外市场深耕多年，具有较强的品牌力，较高的产品力，在海外需求增长同时不断拓展市场份额，公司海外业务未来可期。 业绩预测预计 2025/2026年公司归母净利润为 27.0/34.1亿元，对应 PE 为 22.0/17.4x。

2024年公司总营收 19.93亿元，毛利率 33.92。其中微逆及监控设备业务贡献收入 12.27亿元，同比-13.24%； 光伏发电系统、储能系统业务分别实现收入 4.03、 3.12亿元，其中光伏发电系统业务收入增速较高，但毛利率 23.93%低于微逆业务，导致毛利率有所下降。 2025Q1公司营业收入同比增长 1.46%，毛利率 33. 92%，业绩端略亏主要系公司增加研发及市场投入，销售费用率及研发费用率提升。 2024年微逆销量 98.62万台，同比下降。储能业务收入同比基本持平， 2025年有望成为新增长点。 事件禾迈股份发布 2024年报&2025一季报公司发布 2024年报&2025一季报。 2024年全年公司实现营业收入 19.93亿元，同比减少 1.63%；利润总额 3.53亿元，同比减少40.41%；归母净利润 3.44亿元，同比减少 32.75%。 2025年 Q1公司营业收入 3.36亿元，同比增加 1.46%；利润总额-0.19亿元，同比减少 129.74%；归母净利润-0.10亿元，同比减少 115.39%。 简评24年收入稳定，收入结构变化导致毛利率有所回落2024年公司总营收 19.93亿元，同比下降 1.63%，毛利率 33.92%，同比有所回落主要系业务结构变化所致。 分业务来看， 2024年全年公司微型逆变器及监控设备业务贡献收入 12.27亿元，同比-13.24%；毛利率 53.54%，同比+5.31pct。光伏发电系统、储能系统业务分别实现收入 4.03、3.12亿元，同比增速分别为+156.88%、-0.1%，其中光伏发电系统业务收入增速较高，但毛利率 23.93%低于微逆业务，导致毛利率有所下降。 2025Q1公司营业收入同比增长 1.46%，毛利率 33.92%，业绩端略亏主要系公司增加研发及市场投入，销售费用率及研发费用率提升。 2024年微逆出货有所回落，研发驱动新品不断迭代2024年公司微型逆变器销量约为 98.62万台，同比下降 25. 22%，预计主要系欧洲库存问题；监控设备销量约为 22.93万台。 分区域来看，公司微型逆变器及监控设备 2024年主要销售区域仍集中在欧洲，收入达到 7.4亿元，其次拉美、北美、亚太收入分别达到 2.41、 0.99、 0.98亿元，欧洲以外区域占比有所提升。另外2024年公司在研发驱动下推出 5000W 功率段的微型逆变器 MiT，进一步提高产品性价比。 储能业务有望成为盈利新增长极2024年公司储能业务实现收入 3.12亿元，同比基本持平；业务毛利率 18.92%，同比提升 2.32pct。 2024年公司推出了全球首款 AC 耦合微型储能新品 MS Micro Storage（MS-A2系列） ， 能够 100%兼容所有微逆且具备离网模式。此外公司发布新一代工商业高防护等级液冷储能变流器——HPCS125， 重点针对工商储情景。 2025年全球工商储需求爆发，储能业务有望成为公司业绩的第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年分别实现营业收入 26.03、 32.91、 41.25亿元，归母净利润 4.26、 4. 94、5.81亿元，对应当前 PE 估值 28.9、 24.95、 21.19倍， 调低评级至“增持”评级。 风险分析： 1、 微逆行业竞争进一步加剧的风险。 微型逆变器自 2023年以来行业竞争逐步加剧，若后续行业竞争进一步激烈，则会对公司毛利率及出货量造成压力。 2、 储能业务出货不及预期的风险。 全球储能行业竞争激烈，公司储能业务布局时间晚于其他户储公司，若海外市场出货不及预期，则会对公司整体利润增量产生负面影响。 3、 欧洲市场需求不及预期的风险。 目前公司大部分收入仍来源于欧洲市场，若欧洲光伏储能需求不及预期，也会对公司出货形成压制。

2024年公司整体收入实现24.7%增长，全年毛利率30.95%，同比有所下降，主要系户储、工商储收入快速增长，而这两项业务毛利率低于微逆，因此导致公司整体毛利率回落。2025年一季度公司毛利率43.49%有所提升，预计主要系储能收入占比下降。展望后续，公司储能业务将实现收入和出货的快速增长，同时伴随着海外出货占比的扩大，预计储能业务毛利率也将有所提升，并有望成为公司的第二成长曲线。 事件昱能科技发布2024年报&2025年一季报2024年全年，公司实现营业收入17.71亿元，同比增加24.70%；利润总额1.73亿元，同比减少22.80%；归母净利润1.40亿元，同比减少36.41%。2025年一季度，公司实现营业收入1.91亿元，同比减少55.39%；利润总额0.25亿元，同比减少56.39%；归母净利润0.29亿元，同比减少27.68%。 简评2024年储能收入占比提升致使毛利率下降，25Q1毛利率向好2024年公司整体收入实现24.7%增长，但全年毛利率30.95%，同比有所下降，主要系户储、工商储收入快速增长，而这两项业务毛利率低于微逆，因此导致公司整体毛利率回落。2025年一季度公司实现营业收入1.91亿元，毛利率43.49%有所提升，预计主要系储能收入占比下降。 微逆业务：24年销量96万台，库存压力减轻2024年，公司微型逆变器生产量69.73万台，销售量96.07万台，库存去化效果较为明显。2024年底公司存货11.69亿元，相比2023年下降25%，库存压力逐步减轻，预计2025年公司微逆销售量有望实现进一步增长。 储能业务：出货大幅增长，海外占比扩大有望贡献业绩增量2024年公司工商业储能系统及服务业务实现收入5.42亿元，同比增长229.42%，毛利率13.28%，同比减少2.59pct。户用储能产品实现收入0.33亿元，同比增长364.88%，毛利率26.2%，同比下降4.25pct。出货量方面，工商储2024年公司销售量1666台，户储产品3355台。展望2025年，公司后续将加大海外储能市场拓展，随着海外占比不断扩大，毛利率有望提升。投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入22.19、29.44、38.35亿元，归母净利润2.25、2.94、3.59亿元，对应当前PE估值27.67、21.21、17.37倍，维持“增持”评级。 风险分析：1、微逆行业竞争进一步加剧的风险。微型逆变器自2023年以来行业竞争逐步加剧，若后续行业竞争进一步激烈，则会对公司毛利率及出货量造成压力。2、储能业务出货不及预期的风险。全球储能行业竞争激烈，公司储能业务布局时间晚于其他户储公司，若海外市场出货不及预期，则会对公司整体利润增量产生负面影响。3、欧洲市场需求不及预期的风险。目前公司大部分收入仍来源于欧洲市场，若欧洲光伏储能需求不及预期，也会对公司出货形成压制。

公司2024年至2025年一季度保持稳健经营风格，光伏出货在宜宾、印尼产能投产后进一步增长，同时毛利率水平依靠差异化策略在行业中处于靠前位置。公司印尼电池3.5-4GW产能于2024年Q3开始爬坡，Q4放量。去年美国对东南亚四国实施双反调查后，美国本土电池产能供应不足，印尼电池产能稀缺性明显增强。 四季度由于印尼电池放量，导致公司单季度盈利大幅提升。另外，公司磁材业务处于行业龙头地位，毛利率稳定，能够每年贡献稳定利润及现金流。 事件横店东磁发布2024年报及2025年一季报公司发布2024年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入185.59亿元，同比下降5.95%；归母净利润18.27亿元，同比增长0.46%；扣非后归母净利润16.72亿元，同比下降17.44%。 2025年一季度公司营业收入52.22亿元，同比增长23.35%；归母净利润4.58亿元，同比增长29.65%；扣非后归母净利润4.57亿元，同比增长36.53%。 简评光伏业务：24年出货17.3GW同比高增，印尼贡献较大业绩增量2024年实现营业收入110.7亿元，出货17.3GW，同比增长73%。 Q4单季度光伏出货5.8GW，环比增长70%，一方面是印尼3GW电池投产后Q4开始放量，另一方面Q4属于光伏传统交货旺季。 2025年一季度公司光伏出货预计近6GW，其中印尼电池出货预估900MW。2024年美国对东南亚四国实施AD/CVD调查，导致越南、泰国、马来西亚、柬埔寨四国对美光伏出货受阻，而美国本土电池产能严重不足，公司印尼电池稀缺性大幅提升。目前公司印尼电池售价预计10美分/W以上，去年四季度放量后为公司带来较大业绩增量。 磁材业务：龙头地位稳固，收入及盈利稳健增长2024年公司磁材业务实现收入45.78亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。Q4单季度磁材业务收入12.48亿元，环比略降。2025年一季度出货5.3万吨，同比增长3%，收入占比超20%，毛利率约26%，较为稳定。公司磁材业务处于龙头地位，市占率及毛利率稳健，能够为公司提供稳定盈利及现金流支撑。锂电业务：2024年出货量大幅增长，小动力领域排名靠前2024年公司锂电实现收入24.15亿元，同比+31.63%，出货5.31亿支，同比接近翻倍。2025年一季度公司锂电业务实现收入5-6亿元，同比进一步增长，出货量预计1.2-1.3亿支，同比增速接近30%。目前公司锂电业务主要聚焦小动力领域，圆柱出货量行业前三，市场地位进一步提升。 投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入227.06、255.08、282.25亿元，归母净利润19.67、21.86、24.02亿元，对应当前PE估值11.35、10.21、9.29倍，维持“买入”评级。 风险分析：1、国际贸易环境变化导致印尼电池项目盈利能力下滑的风险。目前国际贸易环境较为复杂，美国对其他国家关税税率不断调整，印尼光伏电池产能稀缺性较强。若后续印尼对美出口关税税率进一步提升，则会对公司印尼项目的盈利能力造成影响。2、光伏行业需求不及预期的风险。目前全球主要光伏市场都面临一定消纳压力，对需求形成一定制约，若光伏行业需求增长不及预期，则会导致公司盈利低于预期。3、电池技术迭代的风险。光伏行业技术不断迭代升级，如果出现新技术对现有技术形成替代，则会对公司目前的主要资产形成减值压力。

公司2025年一季度收入同、环比均实现增长，主要系并网及储能逆变器出货提升。从盈利能力来看，由于并网逆变器出货结构中国内占比较大，且储能逆变器确收节奏影响下报表端出货提升幅度有限。展望后续走势，随着国内抢装结束，并网逆变器出口占比将有所提升，储能逆变器近期受益于欧洲市场补库以及澳洲补贴力度加大驱动，需求及出货逐步提升。另外今年以来工商储需求快速放量，公司也不断有订单落地，预计后续将成为重要业绩增量。 事件公司发布2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入67.38亿元，同比-8.36%；归母净利润-0.62亿元，同比-107.25%；扣非后归母净利润-1.94亿元，同比-124.01%。2025年Q1单季度实现收入18.82亿元，同比+67.13%，环比+4.88%；归母净利润-0.28亿元，扣非后归母净利润-0.63亿元，环比实现减亏。 简评并网逆变器：国内抢装推动出货增长，后续海外占比有望提升2024年公司并网逆变器业务实现收入22.17亿元（同比-22.5%），全年54.83万台销量（同比+3%）占据逆变器总出货量的91%。 受国内出货占比提升影响，2024年并网逆变器业务毛利率同比下降9.7pct至19.78%。2025年上半年，由于国内新能源入市政策推动分布式光伏抢装，公司并网逆变器出货预计快速增长，尤其是1-4月公司并网出货预计持续提升。国内抢装结束后，公司并网逆变器出货中海外占比预计将提升，从而推动并网逆变器毛利率改善。 储能逆变器：欧洲、澳洲需求向上，工商储贡献弹性增量2024年公司储能逆变器业务实现收入4.62亿元，同比下降70.5%，主要系欧洲户储市场需求疲软叠加库存压力仍在，全年毛利率49.72%相对稳定。今年年初以来，欧洲户储库存已去化至相对合理水位，渠道商补库需求逐步释放，以及澳洲补贴政策推动需求爆发，公司户储出货上半年预计持续增长。另外，今年工商储市场需求全面爆发，公司工商储出货量有望实现高速增长，并带来较大利润弹性储能电池趋势预计跟随储能逆变器，户用系统关注新能源市场化后行业需求公司储能电池业务2024年实现营业收入4.73亿元，同比-45.6%，出货量217MWh。2025年随着储能逆变器出货恢复，预计储能电池全年出货有望实现增长。另外户用系统业务2024年实现收入30.6亿元，同比增长85%。 后续核心关注新能源市场化后行业需求边际变化。 盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司实现营业收入84.38、101.81、120.51亿元，归母净利润1.62、5.19、6.89亿元，维持“买入”评级。风险分析1、户储行业需求不及预期的风险。公司储能逆变器目前主要市场为欧洲、澳洲，若后续户储市场需求不及预期，将导致公司储能逆变器出货及毛利率面临风险。 2、行业竞争加剧的风险：储能逆变器目前市场参与玩家较多，部分市场需求空间已接近饱和，后续若行业竞争加剧，将对公司整体毛利率造成压力。 3、国内光伏需求下滑的风险：5月31日后国内新能源将全面入市，分布式光伏需求将受到压制，将对公司并网逆变器出货及户用系统出货造成压制。

晶澳科技公布2024年年报及2025年一季报。受产业链降价及美国市场贸易政策变化影响，2024年及2025年一季度公司毛利率承压。2024年，公司实现组件出货79.45GW，同比增长39.15%，但全年组件均价同比下滑，叠加国内出货占比提升导致盈利能力大幅下滑。另外，公司在四季度资产减值损失26.07亿元，主要系P型产能设备减值为主，预计后续P型减值压力较小。公司阿曼6GW电池+3GW组件产能建设逐步推进，预计2025年底一期3GW产能有望投产，预计该项目将以出口美国为主，届时能够为公司贡献一定利润增量。 事件公司发布2024年年报及2025年一季报2024年实现营收701.21亿元（同比-14.02%）；归母净利润-46.56亿元（同比-166.14%）。2025年一季度，公司营收106.72亿元（同比-33.18%）；归母净利润-16.38亿元，亏损环比收窄但同比下滑。 简评产业链价格回落导致公司毛利率盈利能力承压2024年公司全年组件出货79.45GW（自用1.54GW），外销77.91GW。组件业务收入666.28亿元，同比-14.77%，均价0.86元/W（不含税），相比2023年下滑，导致公司组件业务全年毛利率4.82%，同比下滑12.96pct。2024年国内组件业务毛利率为-7.98%，欧洲市场-3.51%，仅美洲市场保持31.43%毛利率（同比-4.63pct）。2025Q1公司毛利率-6.71%，环比进一步回落，主要系组件确收价格进一步回落以及美国市场占比下滑。 P型产能后续减值压力较小，一季度经营性现金流改善2024年公司计提资产减值损失31.54亿元，其中固定资产减值损失28.56亿元，主要系P型产能设备计提固定资产减值，另外存货跌价损失及合同履约成本减值损失1.24亿元，主要为产业链降价过程中导致存货跌价。目前公司P型产能减值已基本计提完毕，后续减值压力较小。另外现金流方面，公司Q1经营性现金流7.87亿元，同比明显改善。全球化产能布局提速公司阿曼6GW电池+3GW组件项目正稳步推进，一期3GW产能预计今年年底之前投产。目前美国对东南亚四国光伏实施高额双反关税，中东区域仍然能够顺利出口美国市场。公司阿曼产能建成，能够出往美国高盈利市场，为公司提供一定利润支撑。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入684.87、792.94、943.52亿元，分别实现归母净利润-34.25、4.91、30.90亿元，维持“增持”评级。风险分析1、全球贸易战进一步加剧导致中东产能盈利能力不及预期的风险。美国对全球多数国家加征关税，目前中东税率10%，若后续税率进一步提升，则会对公司阿曼产能盈利能力造成负面影响。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。3-4月组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。

阳光电源2024年以储能业务爆发式增长成为公司业绩快速提升的核心驱动力，全年储能收入增速40%远超行业，毛利率36.7%印证龙头溢价实力。公司推出的PowerTitan2.0液冷系统斩获中东7.8GWh+英国4.4GWh超级订单奠定高弹性。我们预计2025年公司储能系统出货有望达到40GWh以上，有望进一步实现高增。逆变器业务方面，目前行业格局稳定，公司通过技术代差与全球化产能塑造多维壁垒，市场地位稳固，预计后续毛利率保持平稳。 事件公司发布2024年报&2025一季报公司全年实现营业收入778.57亿元（同比+7.76%）；归母净利润110.36亿元（同比+16.92%）；扣非后归母净利润109.92亿元（同比+16.03%）。Q4单季收入279.11亿元（同比+8.03%，环比+47.50%）；归母净利润34.37亿元（同比+55.05%，环比+30.16%）；扣非后归母净利润34.37亿元（同比+54.80%，环比+30.16%）。 2025Q1，公司实现营业收入190.36亿元（同比+50.92%，环比31.79%）；归母净利润38.26亿元（同比+82.52%，环比+11.32%）；扣非后归母净利润38.03亿元（同比+76.50%，环比+10.65%）。 简评储能：出货及收入维持高增，订单全球多点开花2024年全球储能行业需求保持高速增长，公司作为全球储能龙头之一，全年储能系统发货量28GWh，同比+167%，收入249.59亿元，同比+40.21%，增速大幅领先全球储能行业平均水平。公司在高压直流侧集成领域的技术优势推动毛利率升至36.69%（同比+4.07pct），盈利能力领跑同业。核心产品PowerTitan2.0液冷系统凭借高能量密度设计在中东及欧洲市场快速渗透，接连中标英国最大储能项目（规模4.4GWh）及中东7.8GWh标杆项目，全球订单多点开花，印证全链条成本控制和技术溢价能力。截至2025Q1，公司储能系统出货12GWh，同比实现大幅增长。我们预计公司2025年储能系统出货目标有望达到40-50GWh规模，继续保持高速增长。逆变器：行业格局稳定，龙头优势明显光伏逆变器业务2024年全球发货量147GW（同比+13%），全球市占率第一的优势进一步扩大。但受分销渠道占比提升及欧洲货币贬值冲击，整体毛利率下滑至30.90%（同比-1.94pct）。公司通过2000V高压逆变器率先适配大型地面电站需求，在欧洲阳台光伏市场推出微逆产品（MLPE系列）实现单品毛利率超40%，支撑高潜力细分场景渗透率提升。技术端构建的“高压+模块化”壁垒，叠加供应链国产化降本（IGBT自供率提至60%），以及行业格局稳固，有助于公司逆变器业务毛利率保持稳定。 现金流现金流改善明显，资产负债结构进一步优化，产品优势有望推动订单进一步增长2024年经营性净现金流120.68亿元（同比+72.9%），存货周转天数降至98天，资产负债率连续下行至64.16%。 研发投入31.64亿元（同比+29.3%）。公司聚焦电力电子技术研发，专注构网型储能、2000V高压系统等前沿技术，新增专利9401项（发明专利占比54%），持续加固技术护城河。随着新能源渗透率的不断提升，储能系统的构网能力愈发重要。 盈利预测及投资建议公司作为全球大储龙头，品牌、研发、渠道优势明显，2025年储能系统出货有望实现高增。我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入934.52、1077.31、1195.17亿元，归母净利润120.35、131.40、139.47亿元，对应当前PE估值10.44、9.56、9.01倍，维持“买入”评级。风险分析1、全球光储需求放缓与行业价格战风险：全球经济周期与政策调整导致光储需求增速放缓，叠加光伏逆变器及储能领域产能过剩，市场竞争可能进一步加剧。公司核心产品价格若持续承压，高毛利市场的盈利空间或受挤压，存货周转效率下滑风险提升。2、美国关税升级与地缘产能布局风险：美国对中国储能产品的关税壁垒及本土化条款趋严，公司尽管通过东南亚产能规避风险，但国际物流与政策变动的潜在阻力可能推高出口成本，海外高利润市场订单增长或显著放缓，影响整体出海战略的推进。3、储能成本波动与技术替代压力：碳酸锂等原材料价格反弹与关键部件依赖进口的供应链风险，可能削弱公司成本管控优势；同时头部企业通过技术迭代加速行业降本，若差异化竞争力不足，产品溢价能力及市场份额或面临双重挑战。

爱旭股份2024年受光伏行业产能过剩及价格下行拖累，毛利率下滑的同时计提大额减值，导致全年盈利能力承压。但2025年一季度公司ABC组件出货量达到4.54GW，同比增长超500%，环比增长超40%，体现出客户对公司ABC产品认可度已经明显提升。另外，随着ABC降本的持续推进以及新一代产品的逐步量产出货，公司一季度毛利率转正至0.53%，相比Q4明显提升。 公司通过聚焦N型ABC技术，海外高端市场突破显著，欧洲分布式场景溢价能力凸显，叠加经营性现金流转正，经营端边际已逐步开始改善。 事件公司发布2024年报&2025一季报爱旭股份2024年实现营业收入111.55亿元，同比-58.94%；归母净利润-53.19亿元，扣非后归母净利润-55.53亿元。Q4单季度收入32.59亿元，同比-28.42%，环比+19.19%；归母净利润-24.88亿元，扣非后归母净利润-19.4亿元。Q1单季度公司实现营业收入41.36亿元，同比+64.53%，环比+26.89%；归母净利润-3亿元，扣非后归母净利润-4.66亿元，同环比均实现减亏。 简评ABC组件出货持续提升，一季度收入环比增长明显2024年公司电池片收入53.49亿元，同比-79.5%，销售量25.5GW。 毛利率-11.71%，同比-28.47pct，主要系光伏主材环节价格持续回落，导致公司电池业务毛利率承压。组件业务实现收入49.61亿元，同比增长729%，ABC组件销售量6.33GW，毛利率-9.2%。 从区域结构来看，ABC海外销售收入21.3亿元，占比43%，毛利率明显好于国内市场。一季度公司ABC组件出货进一步增长，达到4.54GW，环比+40%以上，推动公司Q1收入实现环比提升。 一季度毛利率改善，预计二季度有望进一步提升2025年一季度，随着公司ABC出货规模扩大，开工率提升，成本逐步下降，推动毛利率有所改善。公司Q1整体毛利率0.53%，环比明显提升。展望二季度，由于公司ABC组件海外占比逐步扩大，同时新一代产品出货占比进一步提升，预计二季度公司毛利率有望进一步提升。ABC组件交付功率逐步提升，欧洲分布式等高溢价市场具备优势目前公司ABC组件交付转换效率已达24.6%，功率上具备明显优势，同时叠加美观性，在欧洲分布式市场订单较为饱满，且溢价显著。随着ABC产品功率提升以及金属化方案的改进，ABC组件成本正逐步下降。公司ABC订单饱满度较高，当前在部分高溢价市场已展现出较高的客户认可度。另外后续公司济南基地若成功投产，其成本也有望进一步实现大幅下降。 盈利预测及投资建议：目前光伏行业处于周期底部，企业扩充意愿及能力明显下降，公司作为BC技术的先行者，若后续行业景气复苏，有望率先实现盈利转正。我们预计公司2025-2027年将分别实现营业收入189.91、247.49、319.11亿元，归母净利润0.42、13.38、22.17亿元，维持“增持”评级。风险分析1、ABC提效降本速度慢于TOPCon的风险。目前TOPCon仍占据行业主流市场，且后续仍有一定提效降本空间。若后续ABC提效降本速度慢于TOPCon，则公司ABC出货可能面临不及预期的风险。2、资金紧张引发的流动性风险。公司资产负债率82.9%，若行业处于低盈利周期下时间过长，可能引发公司流动性风险。3、行业需求不及预期的风险。如果行业增速不及预期，将会对公司电池及ABC组件出货以及盈利能力造成较大的负面影响。

公司一季度毛利率6.61%，环比提升7pct+，趋势明显好于同业。 2024年公司组件出货超70GW，但受产业链价格下行影响，毛利率有所下降。展望2025年，公司组件出货预计70-75GW，同时公司前瞻布局钙钛矿技术。另外，公司储能业务2024年出货及收入实现较高增长，全年出货4.3GWh，预计2025年有望达到810GWh。并且公司海外储能订单持续落地，海外出货占比提升将推动储能业务毛利率进一步提升。 事件公司发布2024年报&2025一季报2024年全年公司实现收入802.82亿元，同比-29.21%；归母净利润-34.43亿元，同比-162.25%；扣非后归母净利润-35.47亿元，同比-159.72%。2025年Q1单季度公司实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%；归母净利润-13.20亿元，扣非后归母净利润-13.23亿元，环比实现减亏。 简评组件业务：产业链价格下行拖累毛利率，前瞻布局钙钛矿技术2024年光伏组件业务实现营业收入557.09亿元（同比-27.13%），全年组件出货量超过70GW，外销量64.48GW（同比+18.31%），210大尺寸组件累计出货量超170GW，稳居全球第一。受产业链价格下行影响，组件全年毛利率同比下降10.24pct至4.3%。技术端，公司实现N型i-TOPCon电池效率26.58%的世界纪录，并成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件，开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。根据规划，2025年公司组件出货有望达到70-75GW。 分布式业务：收入持续增长，关注市场化后行业需求2024年系统产品收入188亿元，同比增长19.1%，全年出货5GW，毛利率18.4%，同比增加4.62pct。公司在国内分布式系统市场具备较强的品牌及渠道优势，2024年收入保持较高增速。近期国内发布新能源市场化政策，5月31日后新增的新能源电站都将进入市场化交易，导致近期行业出现一定抢装，预计二季度公司分布式出货环比有望进一步增长。后续分布式系统业务出货情况需要关注新能源入市后行业需求的边际走向。储能及支架业务成为公司业绩重要增量2024年储能业务收入23.35亿元（同比+19.10%），系统出货量4.3GWh（同比+115%），毛利率12.95%（同比3.07pct）。2025年，公司储能业务将成为公司重要的利润增量来源之一。随着光伏配储成本的降低，海外储能需求爆发，公司不断获取海外大单，并逐步在欧洲、澳洲等海外市场形成突破。我们预计公司2025年储能系统出货量有望达到8-10GWh，相比2024年大幅增长，同时因为海外占比提升，储能业务毛利率也将随之扩大。另外，公司支架业务2024年出货量达到7.3GW，其中跟踪支架占比突破50%，预计2025年公司支架出货量仍将维持高增速。 盈利预测及投资建议：我们预计2025-2027年公司将分别实现营业收入761.07、914.05、1059.29亿元，归母净利润-24.12、11.84、31.37亿元，调低评级至“增持”。风险分析1、分布式需求下滑幅度超预期的风险：国内新能源全面入市后，光伏上网电价预计进入下行通道，可能会使得国内分布式需求下滑，若下滑幅度超预期，将对公司分布式系统出货及毛利率造成负面影响；2、全球贸易环境变化导致美国出货不及预期的风险：2024年组件业务预计仅美国市场维持较高毛利率，而东南亚双反及美国关税政策下，美国市场出货及毛利率存在较大不确定性；3、行业竞争加剧的风险：目前光伏行业仍处于供需错配阶段，产业链竞争较为激烈，价格持续承压，可能会导致公司组件业务毛利率持续处于较低水平。

行业供需错配下产业链价格大幅下滑，致使公司2024年及2025年一季度盈利能力承压。但公司HPBC2.0产品一季度出货明显提升，Q1出货4.32GW占比达25%且订单饱满，公司规划年底HPBC2.0产能达到50GW，预计2026年出货规模进一步提升。 HPBC2.0量产效率领先，规模化量产效率达到24.8%，已投产电池良率达到97%左右。公司在手现金规模较大，资产负债率处于较低水平，行业周期底部下经营韧性较强。 事件公司发布2024年报&2025一季报公司2024年度实现收入825.82亿元，同比-36.23%；归母净利润-86.18亿，同比-180.15%；扣非后归母净利润-87.47亿，同比180.74%。Q4单季度收入239.9亿元，同比-32.23%，环比+19.57%；归母净利润-21.13亿元；扣非后归母净利润-22.59亿元。 2025Q1，公司实现收入136.52亿元（同比-22.75%，环比-43.09%）；归母净利润-14.36亿元，扣非后归母净利润-19.83亿元。 简评产业链降价对公司2024年毛利率造成较大压力2024年光伏行业受供需失衡问题影响，产业链价格大幅下降，组件及硅片毛利率均大幅下滑。2024年，公司组件及电池业务收入663.34亿元，同比减少33.13%，电池及组件出货82.32GW，毛利率6.27%，同比下滑12.11pct。硅片及硅棒业务实现收入82.07亿元，同比减少66.53%，硅片出货108.46GW（外销46.55GW），毛利率-14.31%，同比下滑30.19pct。 PERC设备减值接近尾声，Q1美国市场承压2024年，公司计提资产减值损失87亿元，其中Q4单季21.43亿元（以固定资产为主）。从全年减值计提情况来看，存货跌价损失及合同履约成本减值损失计提61.28亿元，主要系产业链降价过程中公司存货发生减值；固定资产减值计提22.99亿元，主要系PERC电池设备等减值。2025Q1公司亏损环比有所收窄，主因资产减值下降及费用管控，但由于上游硅料价格上涨以及组件确收价格下降，毛利率进一步回落至-4.18%。BC技术转型加速，海外布局对冲部分风险公司以BC技术为核心产品突围，一季度公司电池组件出货16.93GW，其中BC组件出货4.32GW（占组件总出货25.5%），HPBC2.0量产效率达24.8%，全年目标BC出货占比超25%，2025年底HPBC2.0产能将扩至50GW。国内及欧洲分销市场需求旺盛，订单饱满度高，BC溢价或成未来盈利关键变量。针对美国市场壁垒，公司加速海外产能落地，公司5GW美国组件合资工厂已投产，后续将针对美国高价市场，预计盈利能力较强。 在手现金充足及资产负债率较低，周期底部公司经营稳健尽管业绩承压，但公司现金流情况在行业中处于靠前水平。一季度末，公司存货周转天数同比缩短12天至98天，显示库存去化初现成效。货币资金514.83亿元，现金及现金等价物499.93亿元，资产负债率59.8%，明显低于其他头部企业。目前公司在手资金量充足，能够支撑公司顺利度过行业低谷期。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为808.32/934.49/1055.51亿元，归母净利润27.68/10.75/38.34亿元。维持“增持”评级。风险分析1、全球贸易战进一步加剧，叠加美国取消东南亚关税豁免并启动“双反”调查，导致隆基越南基地产能利用率下降，尽管通过参股美国本土工厂规避关税，但地缘政治及政策不确定性仍可能影响出货稳定性。2、行业需求不及预期导致下半年盈利能力回落的风险。近期组件涨价主要原因在于国内分布式抢装，若2025年下半年行业需求明显回落，则公司毛利率会有再次下降风险。3、海外其他区域针对中国加征关税导致行业格局进一步恶化。若后续欧洲等地针对中国加征关税，则会对存量市场的盈利能力形成进一步压力。4、人民币汇率波动风险：2025年人民币汇率波动具有较大的不确定性，可能影响公司营收和盈利能力。5、公司押注BC技术路线，但当前BC组件成本仍高于主流TOPCon技术，若降本速度不及预期或市场接受度不足，可能影响其市占率目标。

三一重能发布2024年年度报告以及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入177.92亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润18.12亿元，同比下降9.70%，实现扣非归母净利润15.95亿元，同比下降1.76%。2025年一季度公司实现营业收入21.87亿元，同比增长26.58%，实现归母净利润-1.91亿元，由盈转亏，实现扣非归母净利润-2.19亿元，由盈转亏。2025Q1公司营收实现同比增长，主要得益于风机交付速度加快；公司一季度盈利同比偏低主要原因：Q1无风场出售，2024Q1风场出售100MW；一季度风机盈利受交付大MW风机价格偏低、规模化效应未体现影响，预计后续主机毛利率有望逐步走高。 事件三一重能发布2024年年度报告以及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入177.92亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润18.12亿元，同比下降9.70%，实现扣非归母净利润15.95亿元，同比下降1.76%。2024Q4单季度公司实现营业收入87.24亿元，同比增长17.12%，环比增长130.32%，实现归母净利润11.27亿元，同比增长15.49%，环比增长348.56%，实现扣非归母净利润9.83亿元，同比增长12.78%，环比增长339.57%。 2025年一季度公司实现营业收入21.87亿元，同比增长26.58%，实现归母净利润-1.91亿元，由盈转亏，实现扣非归母净利润-2.19亿元，由盈转亏。 简评公司2024年实现营业收入177.92亿元，同比增长19.10%。增长主要得益于风机及配件销售规模的扩大以及电站产品销售业务的增长，根据CWEA数据，公司2024年国内新增装机容量达9.15GW，同比增长23.5%，市场排名第五，市占率同比提升1.18个百分点至10.5%。 2024年公司整体毛利率为16.90%，较2023年的13.62%提升了3.28个百分点，分业务看：（1）风机及配件业务毛利率为10.99%，与去年基本持平，在激烈的市场竞争中保持了较强的盈利能力。 海外风机业务毛利率高达21.71%，显著高于国内业务；（2）发电业务毛利率为68.09%；（3）电站产品销售毛利率为36.37%。 公司2024年期间费用率10.13%，同比下降1.89个百分点。2024年公司国内新增订单超过20GW，创历史新高；截至2024年底，公司国内在手订单超过24GW，海外新签项目合同近2GW。 2024年度对外转让风电项目容量合计700.4MW，截至年底在建风场容量为2.6GW；2025年风场转让目标1-1.2GW2025年一季度，公司营收同比增长26.58%，主要系风机销量同比增加；费用率方面，2025Q1公司期间费用率约为21.81%，同比下降3.6pct；现金流方面，2025Q1经营活动产生的现金流量净额为1.69亿元，去年同期为-14.62亿元，同比大幅改善，主要系本期销售回款增加。 2025年一季度公司归母净利润及扣非归母净利润出现亏损，Q1营收实现同比增长，主要得益于风机交付速度加快。公司一季度盈利偏低主要原因：（1）Q1无风场出售，2024Q1风场出售100MW；（2）预计Q1风机毛利率约6%，去年全年风机毛利率10.99%，一季度风机盈利受交付大MW风机价格偏低、规模化效应未体现影响，预计后续主机毛利率有望逐步走高。 此外，公司海上订单取得突破，2025年3月，公司中标广东能源集团揭阳石碑山200MW风电项目，项目拟采用14台单机容量13.6MW与1台10MW的海上风电机组；2025年4月，公司中标河北建投祥云岛250MW海上风电项目机组。公司海上风电业务连续取得突破，标志着公司正式开启海上风电与陆上风电“并驾齐驱”新时代。 盈利预测：预计公司2025、2026、2027年分别实现营业收入251.4、336.3、367.4亿元，实现归母净利润21.5、27.8、32.0亿元，对应PE分别为13.4、10.4、9.0倍，维持“增持”评级。风险提示1、国际宏观经济形势波动风险。全球经济运行存在不确定性，公司开展海外业务存在一定挑战。 2、行业竞争加剧。风机行业产能相对过剩，行业竞争激烈，风机价格自2021年以来持续大幅下降，若行业竞争进一步加剧，可能导致公司盈利受损。 3、零部件价格波动风险。公司上游原材料铸锻件、主轴、齿轮箱等对外采购，上游原材料价格波动，将影响公司盈利水平。 4、海上风机业务竞争加剧的风险。目前海风风机市场参与者相对较少，后续更多竞争者进入，海风风机行业竞争可能加剧。

公司发布了2025年一季报，报告期内公司归母净利润为1.1亿元，同比下降28.46%，环比下降46.06%。Q1公司营收同比下降，主要系确收节奏原因，Q1末公司合同负债金额5.8亿元，同比增长65.7%，环比增长159%，参考营业收入+合同负债口径，Q1约为21.4亿元，同比基本持平。公司在手订单环比大幅增长，截止Q1末，公司在手订单合计74亿元，同比+6亿元，环比+27.5亿元。公司集中覆盖中东、拉美、印度等新兴市场，预计出货量将继续维持较高增速。 事件公司发布了一季报，报告期内公司营收15.59亿元，同比下降14.09%，环比下降48.80%；归母净利润为1.1亿元，同比下降28.46%，环比下降46.06%。 简评Q1公司营收同比下降，主要系确收节奏原因。Q1末公司合同负债金额5.8亿元，同比增长65.7%，环比增长159%，参考营业收入+合同负债口径，Q1约为21.4亿元，同比基本持平；在此基础上考虑去年Q1有前年Q4递延确认的部分，当时也超出市场预期，因此今年Q1公司发货情况符合预期。 在手订单大幅增长，截止Q1末，公司在手订单合计74亿元，同比+6亿元，环比+27.5亿元，扣除1月3日已经公告过的10.29亿元订单后，又新增了17.2亿元，在手订单规模大幅增长。 从订单结构来看，Q1末公司跟踪、固定支架分别为52、19亿元，按照跟踪、固定支架单价分别为0.4、0.2元/W，对应GW数分别为13、9.5GW。 当前海外光伏地面电站装机需求旺盛，中东、拉美、印度等新兴市场崛起，公司作为跟踪支架一线品牌，集中覆盖以上高增长市场，预计出货量将继续维持较高增速。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.15、8.57、9.91亿元，同比增速分别为13.28%、19.83%、15.56%，每股收益分别为3.27、3.91、4.52元，对应5月22日收盘市值的PE分别为14.42、12.03、10.41倍。风险提示：1、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持20%-30%的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司玻璃出货量也有可能低于我们的预测值；2、原材料成本上涨。支架核心原材料为钢材，若后续钢材价格出现大幅波动，公司产品毛利率也会受到影响；3、海外市场拓展进度不及预期。目前跟踪支架产品需求以海外市场为主，公司订单主要来自印度、中东、欧洲等地区和国家，若公司海外市场订单获取进度不及预期，公司支架销量可能低于预期；4、国内跟踪支架渗透率提升速度不及预期。 中国是全球最大的光伏电站装机市场，但目前地面电站中跟踪支架渗透率还处于较低水平，若未来国内跟踪支架渗透率提升速度不及预期，公司跟踪支架销量可能低于预期。

公司发布2024年年报，全年实现收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%。公司发布2025年一季报，实现营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3%。年报业绩与此前业绩快报一致，Q1业绩同环比下降，主要因国内储能系统平均中标价格快速下降所致，目前已基本稳定。去年公司已实现百MWh级海外销售，预计今年海外市场将持续放量。公司是国内储能集成龙头，多年储能系统出货量高居国内前茅，预计今年国内价、利实现稳中有升，量持续增长。海外作为公司新的增长点，今年欧洲市场、亚太市场有望实现放量，全年业绩有望持续高增。 事件公司发布2024年年报，全年实现收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%。公司发布2025年一季报，实现营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3%。 简评全年业绩与此前业绩快报一致，出货单价有所下降年报业绩与此前快报一致，全年储能系统销售量达到11815MWh，根据之前招股书，上半年销售量为4468MWh，可知下半年销售量约为7347MWh，可计算出上、下半年销售均价分别约为0.82元/Wh、0.62元/Wh，单价有所下降。预计主要因国内储能系统中标价持续下降所致。去年国内储能系统平均中标价格从年初的0.8-0.9元/Wh，降至年底的0.4-0.5元/Wh。公司出货均价的下降符合行业情况。 单位盈利受单价下降影响而有所下降，预计今年已进入稳定平均来看，2024年公司储能系统单位盈利约为0.056元/Wh左右，根据行业情况，预计公司2025Q1储能系统单价约0.5元/Wh左右，出货约3GWh左右，单位盈利降至约0.026元/Wh。单位盈利下降主要因单价下降所致，Q1毛利率18.7%，相比2024年全年的18.45%并未发生明显变化。展望后续，去年下半年以来国内储能系统中标均价已维持在0.5元/Wh左右，预计公司今年国内出货均价和单位盈利将维持基本稳定。 海外市场去年已开始批量出货，预计今年将持续放量公司去年实现海外销售收入约5.39亿元，销售毛利率达到42.14%，显著高于国内，预计销售规模在500-600MWh级别。去年以来，公司已与美国头部储能系统集成商与Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。今年预计公司海外收入将继续放量，海外销售规模有望达到GWh级别，重点区域在欧洲、中东、东南亚、澳大利亚等，同时海外出货单位盈利预计超过0.1元/Wh。 投资建议和业绩预测公司是国内储能集成龙头企业，多年出货排名位居前列。今年以来，预计在136号文影响下，尽管国内装机增速趋缓，但对设备要求提高，预计格局将有所改善，对头部企业有利，新能源全面入市也要求储能利用率和调节能力提升，预计国内中标均价将稳定甚至提升。同时储能利用率提升也有望提升储能的经济性，从而刺激五大六小之外的民间资本投资储能。海外市场方面，欧洲市场今年需求较为旺盛，公司与海外合作伙伴已建立合作关系，今年有望放量，海外储能盈利能力远高于国内，将成为公司的第二个增长点，同时储能运维、光储充一体等业态公司也正在积极布局。预计公司2025、2026、2027年归母业绩分别为8.58、11.07、13.02亿元，估值分别为15、12、10倍。风险分析1）需求方面：海外户储需求恢复情况不及预期，海外库存去化进度不及预期。 2）供给方面：锂价上涨抬高成本，或降价过快导致下游出现观望情绪。 3）政策方面：海外补贴政策不及预期。 4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，海外设厂提高成本；国际冲突导致海外运输受阻、运费提升。 5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期。 6）技术方面：新产品研发受阻，产品趋同导致竞争力下降。 7）敏感性分析：假设2025年海外储能系统销售量分别为1GWh、3GWh、5GWh，则公司2025年业绩分别为5.99、8.76、11.59亿。

公司发布了2025年一季报，报告期内实现归母净利润0.35亿元，同比-80.29%，环比-48.39%。Q1公司银浆出货425吨，环比下降7.5%，主要系Q1光伏行业电池排产环比下降7.5%导致。 Q1公司银浆单吨净利约76元，环比降幅较大，主要系公司使用白银租赁和白银期货对冲银价波动风险，导致季度间财报利润波动较大，冲回以上损失后，对应公司Q1银浆单kg净利约为220元/kg。公司高铜浆料进展较快，预计年内可以实现批量出货。 事件公司发布了2025年一季报，报告期内公司实现营收40.56亿元，同比+11.29%，环比+5.58%，实现归母净利润0.35亿元，同比80.29%，环比-48.39%。 简评Q1公司银浆出货425吨，环比下降7.5%，主要系Q1光伏行业电池排产环比下降7.5%导致。参考PVinfolink数据，Q1电池排产量为149.5GW，环比下降7.5%。 Q1公司银浆单吨净利约76元，环比降幅较大，主要系：（1）Q1公司白银期货、外汇衍生品平仓等导致投资收益亏损约1800万元；（2）白银期货、白银租赁、外汇衍生品等公允价值波动导致亏损约4000万元。公司使用白银租赁和白银期货对冲银价波动风险，导致季度间财报利润波动较大，冲回以上损失后，对应公司Q1银浆单kg净利约为220元。 公司高铜浆料进展较快，预计年内可以实现批量出货。公司银种子层+高铜浆料方案在下游主流TOPCon、BC客户验证进度较快，Q3有望实现月度吨级出货。公司高铜浆料采取直接计价，预计单吨净利是当前TOPCon银浆的3倍左右，批量出货后有望带来较大业绩弹性。 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.71、6.24、8亿元，同比增速分别为3.15%、68.18%、28.07%，每股收益分别为2.62、4.41、5.64元，对应5月22日收盘市值的PE分别为15.14、9、7.03倍。风险提示：1、行业竞争加剧。银浆环节由于资本开支较低、扩产速度较快、产能弹性大，若新技术银浆技术快速扩散，银浆加工费可能快速下降；2、原材料成本剧烈波动的风险。参考2022年聚和材料成本结构，银浆直接材料成本占比超过99%，主要为银粉、银锭，若银粉、银锭成本上涨10%，公司毛利率也将下降10%左右；3、汇率波动的风险。若短期美元快速升值，公司可能产生汇兑损失；4、光伏电池银浆单耗快速下降的风险。若N型电池银浆单耗快速下降，则银浆行业市场空间增速可能不及预期，影响公司银浆出货量；5、光伏行业需求不及预期。我们基于未来几年光伏行业需求维持10%-20%左右的增速对公司出货量进行预测，若光伏行业需求不及预期，则公司银浆出货量也有可能低于我们的预测值；6、经营性现金流持续为负的风险。银浆环节由于客户支付账期长于原材料采购支付周期，因此随着公司经营规模扩大，运营资金需求也将持续扩大，可能导致公司经营性现金流持续为负。