事件： 沪农商行发布 2024年年报，全年实现营业收入 266.41亿元，同比增长0.86%，实现归母净利润 122.88亿元，同比增长 1.20%。其中， 4Q24实现营业收入 61.57亿元，同比增长 2.64%，实现归母净利润 18.03亿元，同比增长 3.55%。 2024年公司加权平均 ROE 为 10.35%，同比下降 0.99个百分点。 点评： 投资收益高增支撑营收净利润增长。 2024年公司营业收入同比增长0.86%至 266.41亿元，其中利息净收入 201.07亿元，同比下降 2.86%，占营业收入比例为 75.47%，同比下降 2.89个百分点；手续费及佣金净收入 20.42亿元，同比下降 9.97%，占比同比下降 0.92个百分点至 7.67%； 投资收益同比高增 60.27%至 24.45亿元，占比同比提升 3.40个百分点至9.18%，是支撑营业收入与利润增长的重要因素。 贷款规模稳健增长。 截至 2024年末， 银行贷款规模为 7552.19亿元，同比增长 6.15%，其中公司贷款、个人贷款、票据贴现分别为 4383.47亿元（yoy+5.62%）、 2136.90亿元（yoy+1.30%）、 1031.82亿元（yoy+20.65%），占总贷款比例分别为 58.04%、 28.30%、 13.66%，分别同比-0.29、 -1.35、+1.64个百分点。 个人存款占比提升，定期化趋势加深。 截至报告期末， 银行总存款为 1.09万亿元，同比增长 5.32%，其中个人存款同比增长 9.75%至 5844.75亿元，占比同比提升 2.16个百分点至 53.48%；公司存款同比增长 0.34%至4228.33亿元，占比同比下降 1.92个百分点至 38.69%。从期限结构看，定期存款占比同比提升 2.88个百分点至 62.18%，其中个人定期占比同比提升 2.18个百分点。 净息差边际下滑。 2024年银行净息差为 1.5%，同比下降 0.17个百分点，生息资产收益率为 3.36%，同比下降 0.3个百分点，其中贷款利率同比下降 0.47个百分点至 3.77%。计息负债成本率为 1.91%，同比下降 0.14个百分点，其中存款利率同比下降 0.17个百分点至 1.78%。 不良率持平，资本充足率上行。 2024年银行不良贷款率为 0.97%，同比持平，其中公司贷款、个人贷款不良率分别为 1.02%、 1.32%，分别同比-0.08、 +0.2个百分点。 2024年银行核心一级资本、一级资本、资本充足率分别为 14.73%、 14.76%、 17.15%，均同比上行。 投资建议： 预计银行 2025-2027年归母净利润分别为 124.92、 127.17、129.67亿元，分别同比增长 1.66%、 1.80%、 1.96%，维持“买入”评级。 风险提示： 公司业绩不及预期，信用风险集中爆发等。

受去年同期一次性资产处置影响， 25Q1营收增速明显回落。 截至 25Q1/24年末，营收、 PPOP、归母净利润累计同比增速（下同）为 0.9%/-7.4%、 -3.6%/-7.8%、1.2%/0.3%。截至 25Q1，利息净收入同比增速-5.6%，考虑到总资产同比增速6.8%，判断净息差仍有一定收窄压力。手续费净收入同比增速-6.3%，环比+3.7pct。其他非息收入同比增速-14.4%，环比大幅下降 44.8pct， 25Q1债券市场回调影响突出，同时其他综合收益余额较年初下降超 25亿元。 24Q1房屋征收一次性收入撑高基数， 25Q1资产处置收益同比少增约 5亿元，如剔除该因素影响， 25Q1营收同比增速为-0.3%。营收增速回落影响下， PPOP 和归母净利润增速亦较年初下降，信用成本进一步压降，支撑归母净利润增速守正。 信贷增速继续回升，净息差收窄压力有望缓解。 截至 25Q1，总资产、贷款总额同比增速为 6.8%、 6.0%，环比-0.1pct/+0.4pct，贷款增速已连续三个继续持续回升，对公贷款对 25Q1信贷投放支撑力度进一步增强。 24年净息差 1.5%，较 23年收窄17BP，较 24H1收窄 6BP，伴随存款久期结构改善以及重定价， 25年计息负债成本率改善空间或更为可观（ 24年下降 14BP），缓解净息差收窄压力。 资产质量保持平稳，内生增长支撑分红比例继续提升。 截至 25Q1，不良率与年初持平，关注率环比+21BP（ 24年末较 24Q3-8BP），测算不良净生成率 0.5%，较24Q1/24年末下降 46BP/23BP。截至 24年末，对公贷款不良率较 24H1下降1BP，主要是加大房地产不良核销处置的结果，同时个贷不良率持平于 24H1。截至25Q1，拨备覆盖率、拨贷比分别较年初下降 13.1pct 和 11BP。 24年全年分红比例（归母净利润口径）从中期分红的 33.1%进一步抬升至 33.9%，是核心一级资本充足率足够厚实以及内源资本补充能力较好的共同结果。 根据公司 24A/25Q1财报数据， 预测公司 25/26/27年归母净利润同比增速为0.3%/1.8%/1.6%， BVPS 为 13.37/13.92/14.47元（原 25-26年预测值分别为13.53/14.52元），当前股价对应 25/26/27年 PB 为 0.65X/0.62X/0.60X。 采用可比公司估值法，考虑到公司核心一级资本充足率及分红率均较高，给予 10%估值溢价， 即 25年 0.69倍 PB，对应合理价值 9.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

沪农商行 25Q1扣非业绩维持正增， 不良前瞻指标波动， 24A 分红率高位提升。 数据概览2025Q1营收同比下降7.4%，增速较24A放缓8.3pc；归母净利润同比增长0.3%，增速较 24A 放缓 0.9pc。 2025Q1末不良率 0.97%，持平于 24A 末水平； 2025Q1末拨备覆盖率 339%，较 24A 末下降 13pc。 扣非业绩正增25Q1沪农商行扣非营收同比增长 0.05%，扣非净利润同比增长 12.58%，去年非经常性损益主要来自房屋征收一次性影响，扣非后业绩正增，业绩基本符合市场预期。 展望 2025年，沪农商行利润有望维持正增，主要考虑：沪农商行资产质量基本稳定，拨备仍有释放空间。 存贷增速提升25Q1贷款、存款同比增长 6.6%、 5.9%，增速分别较 24Q4提升 0.5pc、 0.4pc。其中， 25Q1贷款增长以对公为主，零售余额较年初负增，主要是非房按揭类贷款余额下降，房产按揭类贷款余额较年初增长。 息差环比下降沪农商行 25Q1单季息差环比下降 6bp 至 1.31%，主要受资产收益率下行幅度大于负债成本率影响。 ①25Q1资产收益率环比下降 17bp 至 2.87%，判断受结构和价格双重影响。一方面市场利率仍在下行，另一方面利率较高的零售贷款占比下降， 25Q1个贷占贷款比重较 24Q4下降 0.8pc 至 27.5%。 ②25Q1负债成本率环比下降 13bp 至 1.69%，判断主要得益于存款成本改善， 25Q1沪农商行人民币存款付息率较上年末下降 21bp。 资产质量稳定①静态指标来看，沪农商行不良前瞻指标有所波动， 25Q1末沪农商行不良率0.97%、关注率 1.49%，分别环比持平、上升 22bp， 关注波动推测来自认定口径调整； 24Q4末逾期率 1.45%，较 24Q2末上升 15bp。 ②动态指标来看，沪农商行不良生成率改善， 24A 真实不良 TTM 生成率为 0.86%，较 24H1下降 33bp。 分红高位提升分红率进一步提升， 24A 分红率 33.91%，较 2024年中期分红率、 2023年分红率分别上升 0.84pc、 3.80pc，测算现价对应 2024年股息率为 5.0%。 盈利预测与估值预计沪农商行 2025-2027年归母净利润同比增长 1.51%/1.88%/2.39%，对应 BPS13.44/14.32/15.22元/股。 现价对应 2025-2027年 PB 估值 0.64/0.60/0.57倍。目标价为 10.75元/股，对应 25年 PB0.80倍， 现价空间 24%， 维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

事件：沪农商行披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营收266亿元，同比增长0.86%，归母净利润123亿元，同比增长1.20%。2025年一季度实现营收66亿元，同比下降7.41%，归母净利润36亿元，同比增长0.34%。2025Q1末不良率、拨备覆盖率分别为0.97%、339.27%，较上季度末分别持平、下降13pc。此外，2024年公司以每10股派发现金股利4.32元，全年分红比例达33.9%（2023年为30.1%）。 1、业绩表现：25Q1扣非归母净利润同比增长12.6%25Q1营业收入、归母净利润增速分别为-7.41%、0.34%，若扣除上年同期房屋征收一次性影响，扣非营收同比增长0.05%，具体来看：1）利息净收入：同比下降5.62%，较24A降幅扩大2.8pc，24A净息差为1.50%，较24H下降6bps，2024全年息差降幅17bps。 A、资产端：24A生息资产、贷款收益率分别为3.36%、3.77%，分别较24H下降12bps、下降16bps，其中企业贷款、个人贷款分别下降14bps、下降18bps至3.70%、4.98%。 B、负债端：24A计息负债、存款成本率分别为1.91%、1.78%，分别较24H下降7bps、下降5bps，其中企业存款、个人存款分别下降1bp、下降7bps至1.35%、2.15%。 根据公司披露数据，2025年一季度人民币存款付息率较上年末下降21bps，存款成本改善幅度明显优于2024年，对息差起到支撑作用，25Q1息差降幅或小于上年同期。 2）手续费及佣金净收入：同比下降6.26%，较24A降幅收窄4pc，手续费及佣金净收入降幅收窄，或主要源于代理费率等政策调整的影响逐渐减退。 3）其他非息收入：同比下降14.40%，较24A增速下降45pc，若不考虑资产处置收益对营收的干扰，债市投资相关收益同比增长35.33%，在今年一季度债市波动明显加大的背景下，沪农商行债市相关收益增长仍较好，其中实现投资收益7.3亿元，公允价值变动损益2.1亿元。 2、资产质量：房地产不良率延续改善趋势1）25Q1不良率（0.97%）、关注率（1.49%）分别较上季度持平、提升21bps，拨备覆盖率、拨贷比分别为339.27%、3.29%，分别较上季度下降13pc、下降11bps。不良拆分来看：A、24Q4企业贷款不良率（1.02%）较24Q2下降1bp，其中房地产不良率延续改善趋势，较24Q2下降58bps至1.15%。 B、24Q4个人贷款不良率（1.32%）较24Q2持平，个人不良贷款增加1亿元，一是受宏观外部经济环境影响，尤其是产业链末端的小微企业，普惠小微贷款不良率呈现上升趋势，24Q4末普惠小微贷款不良率1.92%，较年初提升47bps；二是受经济环境影响，互联网行业整体风险较往年有所提升，24Q4末零售互联网贷款规模419亿元（占个人贷款的20%），零售互联网贷款不良率2.25%，较年初提升50bps。 2）24A不良生成率为0.71%（23A为0.55%），核销转出规模49亿元（23A为32亿元），收回已核销贷款4亿元（23A为7亿元）。3、资产负债：按揭投放量较上年同期增长超100%1）资产：25Q1末资产、贷款总额分别为1.54万亿元、7711亿元，分别同比增长6.82%、6.60%，分别较24Q4基本持平、提升0.5pc。 25Q1单季度来看，贷款净增加159亿元，其中企业贷款、个人贷款分别净增加142亿元、净减少17亿元，企业贷款具体投向来看，公司加大政策鼓励领域的信贷投放力度，科创、民营企业、普惠小微、制造业贷款余额分别增加52亿元、56亿元、21亿元、16亿元；个人贷款具体投向来看，公司大力支持居民合理的自住购房需求，按揭贷款投放量较上年同期增长超100%，非房产按揭类贷款方面，持续拓展“新市民”及新能源车贷等消费贷款业务，25Q1公司口径按揭、非按揭分别净增加18亿元，净减少29亿元。 2）负债：25Q1末存款总额为1.08万亿元，同比增长5.90%。25Q1单季度来看，存款较24Q4末净增加94亿元，主要由个人存款（+140亿元）贡献。 投资建议：沪农商行地处上海，资产质量长期稳定优异，业绩保持长期稳健正增长。核心资本金充裕的情况下，全年分红比例提升至34%，未来也有望保持稳定，综合来看是较为优质的红利投资品种，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。

核心观点一季度债市表现不佳，拖累 1Q25营收，符合预期。拨备少提释放利润，业绩保持正增长。展望 25年，规模延续 5%以上稳定增长，息差降幅有望收窄。 但其他非息高基数影响下， 营收或继续承压。稳定的资产质量能够保障利润维持正增。沪农商行 24年分红率提升至33.9%，当前股价对应 2025年股息率为 5.1%， 处于行业较高水平。且公司核心一级资本率充足， 无再融资诉求，高股息价值显著。 事件4月 24日， 沪农商行发布 2024年报和 2025年一季报： 1Q25实现营业收入 65.6亿元，同比减少 7.4%（2024： 0.9%） ； 归母净利润35.64亿元，同比增长 0.3%（ 2024： 1.2%） 。 1Q25不良率 0.97%，季度环比持平； 1Q25拨备覆盖率季度环比下降 13.1pct 至 339.27%。 2024年分红率（占普通股股东净利润）为 33.9%， 同比提高 3.8pct。 简评 1、 一季度债市表现不佳，拖累 1Q25营收，符合预期。 2024年沪农商行实现营业收入 266.41亿元， 同比增长 0.9%。 1Q25营业收入 65. 6亿元， 同比减少 7.4%。 一季度营收负增长主要是受到其他非息收入的高基数拖累。具体来看， 1Q25净利息收入同比下降 5.6%（2024年： -2.9%）。 净利息收入继续下滑，主要是净息差在 LPR 下行、按揭重定价的压力下持续收窄，规模仍然保持稳定的 6%左右正增长。 非息收入方面， 1Q25非息收入同比下降 11.8%（ 2024： +14.4%），主要是其他非息收入拖累。 1Q25中收同比下降 6.3%（2024： -10%）， 随着资本市场小幅回暖，沪农财富管理客群稳健增长。叠加去年同期低基数， 1Q25中收同比降幅已逐步收窄。 但受一季度债市低位波动的影响， 1Q25其他非息在高基数下同比大幅减少 14.4%（ 2024： 30.4%），明显拖累营收。 利润保持小幅正增，规模增长和拨备少提仍是最主要正向贡献。 沪农商行 1Q25归母净利润同比增长 0.3%（ 2024:1.2%），保持稳定的正增长。对 1Q25业绩增长拆分可知， 规模增长、拨备少提为主要贡献因素，分别正向贡献净利润 7.9%、 7.8%；息差收窄、其他净收益为主要拖累因素，分别负向贡献净利润 11.9%、 2.83%。 息差下行对营收、利润的拖累仍大，但规模稳定增长能够对冲一定的息差压力， 1Q25其他非息对利润释放产生较大拖累。资产质量稳定情况下，沪农商行通过少提拨备以维持利润正增长。

公司深耕上海，覆盖所有乡镇，客户沉淀基础扎实，坚持“做小做散”。 高管年轻化、年龄梯级化、多数浸润本地银行业多年。公司目前的 8名高管中， 60后 3人， 70后 4人， 80后 1人，年龄梯级化特点明显，有助于保持公司战略稳定和延续性。多数领导长期任职于本地金融体系，深谙各展业地区实际发展情况和特点，围绕真实需求制定战略。从财务数据看，公司经营稳健增长。截至 3Q24，公司总资产规模达 1.5万亿，2019-2023年 CAGR 为 10.6%。以 ROA 和 RORWA 衡量的回报率保持稳定，在 0.9%-10%之间， 3Q24分别占上市银行第 6位和第 14位。 渠道下沉，小微业务做深做精。 上海市出台了大量的政策支持，公司也从深化普惠小微、深化村镇网格化服务，以及拓展业务圈三个维度出发，并设计出完善的小微信贷体系。截至 1H24，贷款存量规模 7359亿。 对公贷款中，制造业、民营企业、科技企业、普惠、绿色贷款规模分别为915亿、 3400亿、 1086亿、 824亿、 748亿，较上年末增长分别为-1.9%、6.3%、 17.3%、 5.7%、 21.7%。其中科技企业贷款、绿色贷款等一直维持高速增长。 公司资产质量持续保持优异， 2019年至今，整体不良率处于 1%以下。 3Q24银行拨备覆盖率 364.98%，虽然较 2021年的高点 442.5%有一定的下行幅度，整体仍处于高位。同时， 个人按揭贷款和房地产行业贷款业务占比下降。 1H24公司房地产贷款不良率为 1.32%，在已披露房地产贷款不良情况的 30家上市银行中第 9优异。此外，拨备计提审慎。根据金融资产预期减值损失三阶段的数据，阶段一中，转回比率在 2023年以后成为负数，阶段二的转回比例在 2022年以后明显增大，且维持高位，说明同期持续审慎计提。 银行资本充足。 截至 2024年三季度末，银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率的大小分别为 16.95%、 14.51%、 14.54%，较上年末有明显提升，可持续驱动公司资产扩张。 投资建议： 预计 2024年至 2026年归母净利润分别为 124.3亿元、 128.6亿元和 135.4亿元，对应 EPS 为 1.29元、 1.33元和 1.40元，首次覆盖给与“ 买入” 评级。 风险提示： 宏观经济超预期收缩， 公司业绩不及预期等。

营收、利润增速小幅回升，非息收入边际改善。截至24Q3，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速分别较24H1提升0.1pct、1.2pct和0.2pct至0.3%、-3.3%以及0.8%。拆分营收来看，净利息收入增速环比下降0.5pct，或主要来自息差持续收窄的影响。净手续费收入尽管同比依然负增长，但降幅环比继续收窄0.9pct，预计伴随基数走低，后续增速有望延续改善；净其他非息收入增速环比提升3.3pct，绝对增速超30%，继续为营收提供支撑。 规模扩张提速，个贷增长边际向好。截至24Q3，沪农商行总资产、贷款增速分别环比提升0.9pct、0.4pct至7.9%、6.0%，其中，个人贷款增速环比改善1.6pct，贡献主要增量，地产和消费利好政策支撑下，需求回暖和提前还款的改善有望继续推动个贷规模增长；对公贷款增速环比小幅下降0.3pct，重点领域优势依然稳固，科技型企业贷款余额超1100亿元，较年初增幅接近20%。负债端，截至24Q3，总负债、存款增速分别环比提升1.1pct、0.9pct至7.9%、8.7%，负债来源稳定，存款增长态势良好。 不良率保持稳定，拨备反哺利润空间充足。截至24Q3，沪农商行不良率为0.97%，环比持平，关注率环比24H1上行13bp至1.36%。拨备覆盖率环比下降7.4pct至365.0%，拨贷比环比下降7bp至3.53%，反哺利润空间依然充足。核心一级资本充足率环比下行17bp至14.51%，位居上市银行第二位，有望继续支撑较高的分红比例。 结合公司24Q3财报，我们适度下调息差等假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为1.6%/2.2%/4.0%，EPS为1.28/1.31/1.36元，BVPS为12.58/13.53/14.52元（原预测值12.60/13.60/14.66元），当前股价对应24/25/26年PB为0.62X/0.58X/0.54X。可比公司24年PB调整后均值为0.69倍，对应合理价值8.64元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。

沪农商行3Q24营收同比+0.4%（vs1H24同比+0.3%），3Q24净利润同比+0.8%（vs1H24同比+0.6%）,营收利润均维持正增且边际小幅向上，主要是规模增速边际向上、净非息收入增速边际向上带动。 单季净利息收入环比下降-1.6%，生息资产环比增长1.5%，测算单季年化净息差环比下行3bp至1.48%：其中，生息资产收益率环比下降4bp至3.31%，计息负债成本率环比维持在1.92%。零售端负债成本不断压降，财报披露沪农商行人民币储蓄存款付息率较上年末压降24BPs，2023年至今已累计下降43BPs。 资产负债增速及结构：资产负债增速边际回升，个贷投放回暖。3Q24生息资产同比增7.3%（1H24同比+6.2%），其中贷款同比增6%（1H24同比+5.7%），3Q24个贷余额单季新增21.3亿，较2Q24单季多增9.71亿，个贷增量环比、同比均有回暖。 净非息收入同比增12.1%（1H24同比+9.2%），增速边际回升。净手续费收入方面，同比-16.4%（vs1H24同比-17.4%），同比降幅连续两个季度收窄。净其他非息收入方面，同比+33.5%（1H24同比+30.2%），增速边际向上。 不良率在1%以内维持稳定。3Q24不良率环比持平在0.97%。关注类贷款占比环比+13bp至1.36%。拨备覆盖率环比下降7.37个点至364.98%；拨贷比3.53%，环比下降8bp。整体均维持高位。 测算静态股息率在5.4%左右：中期分红率33.07%，较2023年提升3个点。假设24E净利润增速为1%，若24E全年分红率维持33.07%，按照11月1日收盘价7.81元，测算静态股息率为5.38%。 资本：核心一级资本充足率位列上市银行第二位。3Q24核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.51%、14.54%、16.95%，核心一级资本充足率处于上市银行第二位，仅次于招商银行。 根据外部经济形势、行业政策变化以及公司基本面情况，我们微调盈利预测，预计24E-26E归母净利润为123亿、124亿、126亿（前值为127亿、133亿、139亿）。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.63X/0.50X/0.46；PE6.15X/6.05X/6.01X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级我们对沪农商行进行密切深度跟踪，关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期、研报信息更新不及时。

营收利润同比双升。 沪农商行 24Q3单季度营收同比+0.6%，归母净利润同比+1.2%。 24Q1-3营收同比+0.3%，归母净利润同比+0.8%。核心一级资本充足率同比+1.26pct 至 14.51%。 稳健财富管理体系持续推进。 沪农商行持续优化存款期限结构，在规模增长的同时，实现负债成本持续压降。较 23年末，沪农商行储蓄 AUM 余额 5464.27亿元，增幅 7.50%；非储蓄 AUM 余额 2392.31亿元，增幅 0.70%。 资产质量整体稳定。 沪农商行 24Q3不良率环比持平为 0.97%。 24Q3关注率环比+13bp 至 1.36%。 24Q3拨备覆盖率环比-7.44pct 至 364.98%。 息差压力边际减弱。 经我们测算，沪农商行 24Q1-3净息差为 1.47%，较 24H1下降 2bp； 24Q3单季度净息差为 1.45%，较 24Q2下降 4bp。 24Q3净利息收入同比-4.00%， 24Q1-3净利息收入同比-3.08%。受年内 LPR 和存款挂牌利率多次下调、存量存贷款重定价等多重因素影响，银行业承受息差收窄压力。沪农商行通过优化资产负债结构，维持净息差基本稳定。 投资建议。 我们预测 2024-2026年 EPS 为 1.29、 1.35、 1.42元，归母净利润增速为 2.69%、 4.23%、 5.44%。我们根据 DDM 模型（见表 2）得到合理价值为9.06元；根据 PB-ROE 模型给予公司 2024E PB 估值为 0.65倍（可比公司为 0.57倍） ，对应合理价值为 8.42元。因此给予合理价值区间为 8.42-9.06元（对应2024年 PE 为 6.51-7.01倍，同业公司对应 PE 为 5.18倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

三季报营收利润增速小幅改善，不良环比稳定。 数据概览沪农商行24Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较24H1上升0.2pc；营收同比增长0.3%，增速较24H1上升0.1pc。沪农商行24Q3末不良率为0.97%，环比持平；拨备覆盖率为365%，环比下降7pc。沪农商行2024年中期分红率为33.07%，较2023年上升3pc。 业绩小幅改善沪农商行24Q1-3归母净利润同比增长0.8%，增速较24H1上升0.2pc；营收同比增长0.3%，增速较24H1上升0.1pc。沪农业绩小幅改善主要得益于其他非息增速提升，以及中收负增幅度收敛。24Q1-3沪农商行中收、其他非息收入同比增速分别为-16%、+33%，增速较24H1分别+1pc、+3pc。展望全年，预计沪农商行营收、利润增速小幅度改善趋势有望延续，主要考虑去年息差基数走低，息差拖累有望改善。 息差环比收窄测算沪农商行24Q3单季息差（期初期末口径）环比下降4bp至1.43%，判断主要受资产端收益率下降影响。①测算24Q3资产收益率环比下降4bp至3.20%，判断主要受贷款利率下行影响；②测算24Q3负债成本率环比上升7bp至1.99%，判断主要受成本较高的个人存款占比上升影响，24Q3个人存款环比增长2.4%，增速较总存款快0.9pc。（单季期初期末口径可能对平均计息负债金额测算偏小，导致负债成本率环比波动偏大，实际负债成本率可能环比基本稳定）。展望未来，息差仍有下行压力，主要考虑资产收益率下行速度快于负债端成本改善。 不良保持稳定①不良环比稳定，24Q3末沪农商行不良率为0.97%，环比持平；风险前瞻指标波动，24Q3末沪农商行关注率环比+13bp至1.36%，判断主要受小微零售资产质量压力上升影响。②拨备环比下降，24Q3末沪农商行拨备覆盖率环比下降7pc至365%，风险抵补能力仍然较强。 夯实业务基础①零售端加强渠道和客群经营，24Q3沪农商行个人客户（不含信用卡客户）、AUM分别同比增长8%、7%，零售贷款投放边际改善，前三季度累计房产按揭类贷款投放量同比提升超40%。②对公端加强重点领域投放和综合经营，24Q3沪农商行对公客户融资总量较年初增长8%，其中科技型企业贷款较年初增长19%，科技型企业贷款客户数较年初增长25%。 盈利预测与估值：沪农商行整体经营稳健，不良基本稳定，分红高股息优势突出，看好长期价值。2024年中期分红率达到33%，分红率达到上市行靠前水平，假设2024年分红率维持在中期分红水平，测算2024年股息率为5.3%。预计沪农商行2024-2026年归母净利润同比增长1.3%/1.6%/2.0%，对应BPS12.35/13.46/14.36元/股。现价对应2024-2026年PB估值0.64/0.59/0.55倍。目标价为9.88元/股，对应24年PB0.80倍，现价空间25%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。

10月 25日晚， 沪农商行披露 2024年三季报， 前三季度实现营业收入 204.8亿元，同比增长 0.34%， 增速较 1H24上升 0.11pct；归母净利润 104.9亿元，同比增长 0.81%， 增速较 1H24上升 0.19pct。 3Q24不良率环比持平于 0.97%，拨备覆盖率环比下降 7.4pct 至 365%。 评论： 全年业绩低谷已过， 1-3Q24营收、业绩增速回升， 资产质量稳健。 1） 3Q24营收增速 0.58%，增速环比上升 3.7pct， 一是由于其他非息收入高基数影响消退，并且 3Q24债市投资收益较好， 单季其他非息收入为 10.85亿元，与二季度水平相当； 二是规模增速回升，尤其是零售贷款增长有所回暖； 2） 前三季度归母净利润同比增长 0.81%， 增速较 1H24上升 0.19pct， 一方面是缩减开支，成本收入比环比下降 0.44pct 至 28.6%， 另一方面是拨备同比少提反哺利润。 规模增速回升，按揭贷款恢复正增长。 Q3末生息资产/信贷同比增速分别为7.3%/6.0%， 增速较 Q2末上升 1.1pct/0.4pct， 主要是零售贷款需求有所回升。 分结构来看， 1）对公端： Q3末一般公司贷款同比增长 5%，增速有所放缓。 公司围绕打造“以交易银行为引擎的综合金融服务体系”， 非贷FPA达1,644.57亿元，较上年末增幅 14.41%； 2） 零售端： Q3末零售贷款同比增长-1.5%， 降幅收窄。 细拆来看， 母公司按揭贷款恢复正增长，或受到 5月以来上海房市新政提振的影响， 前三季度累计房产按揭类贷款投放量较去年同期提升超 40%。 母公司口径按揭贷款/非按揭零售贷款分别较 Q2末增加 13.07/11.86亿元，零售贷款需求整体有所回暖，后续随着存量按揭贷款利率下调，经济逐渐复苏，信贷需求有望逐步回暖。 Q3年化单季净息差下降 3bp， 主要是资产端收益率继续下行。 根据我们时点数测算， 3Q24年化单季净息差环比下降 3bp 至 1.48%，主要是资产端收益率继续下行， 而负债付息率则保持稳定。 1）资产端： 3Q24单季生息资产收益率较 2Q24下降 4bp 至 3.31%， 降幅收窄， 主要是资产结构优化， 零售贷款有所回暖，按揭贷款恢复正增长； 2）负债端： 3Q24计息负债成本率环比持平于1.93%，或由于新增存款主要为储蓄存款， 存款定期化趋势延续。 资产质量稳定， 拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。 3Q24沪农商行不良率持平于 0.97%， 不良净生成率环比下降 11bp 至 0.63%，风险边际改善。 前瞻性指标有所波动，与行业趋势一致， 关注率环比上升 13bp 至 1.36%， 或由于下沉的零售在线贷款和普惠小微贷款客户抗风险能力较弱， 后续风险情况仍有待观察。 拨备覆盖率环比下降 7.4pct 至 365%， 风险安全垫仍较厚实。 董监高增持股票，彰显信心；中期分红已派息完成。 公司董监高计划于 2024年 8月 19日起 6个月内以自有资金通过上交所系统集中竞价交易方式增持不少于 550万元的股票， 截止 10月 25日，已累计增持股份 88.78万股， 增持金额达 597.21万元，增持计划尚未实施完毕，显示了管理层对公司未来发展信心。 2024年 9月 25日，公司率先完成 2024年中期现金红利派发，每股派发现金股利 0.239元，共计 23.05亿元，中期分红比例为 33.07%。 投资建议： 沪农商行全年业绩低点已过， Q3营收、业绩增速均有所反弹， 资产质量边际改善， 整体发展稳健。 沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务， 在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。 考虑到存量按揭贷款利率下调对公司四季度和明年的营收及业绩有影响， 我们下调此前预测， 预计 2024E-2026E 公司营收同比增速分别为 0.9%、 1.7%、 5.5%（前值分别为 2.1%、 5.3%、 6.9%） ，归母净利润增速分别为 1.0%、 1.9%、 3.9%（前值分别为 2.9%、 6.2%、 10.0%） 。 当前股价对应 2025E PB 为 0.59X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司 2025E 目标 PB0.65X，对应目标价 8.64元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。 2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。 3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

营收、利润增长依旧承压，非息收入叠加拨备反哺助力业绩小幅微增：9M24沪农商行营收同比增长 0.3%（1H24为 0.2%），归母净利润同比增长 0.8%（1H24为 0.6%）。从驱动因子来看，① 量难补价下利息净收入降幅扩大成为营收主要拖累。9M24利息净收入同比下滑 3.1%（1H24为下滑 2.6%），拖累营收增速 2.4pct，其中规模增长贡献 4.8pct，息差收窄拖累 7.1pct。② 中收降幅收窄叠加投资收益高增持续正贡献营收。9M24非息收入增长 11.8%（1H24为 8.9%），贡献营收增速 2.7pct。③ 去年上半年参股杭州联合农商行带来的营业外收入基数影响逐步消化，拨备反哺助力利润平稳增长。9M24营业外支出负贡献利润增速 3.4pct，拨备反哺利润增速 3.4pct。 三季报关注点：① 在实体弱需求客观存在的背景下，信贷放缓扩张步伐但更侧重结构优化。3Q24贷款增速约 6%，较 2023年高点下降超 3pct，但其中三季度零售贷款有所恢复，贡献新增贷款近 3成；前三季度新增贷款中，民营、科技、绿色分别贡献 61%、56%、56%。② 资产定价降幅收窄，叠加成本稳步改善，息差季度环比趋稳。测算 9M24息差1.55%，较 1H24下降 1bp。其中测算 3Q24息差 1.55%，季度环比下降 3bps。③ 资产质量保持平稳，灵活摆布利润释放与拨备计提节奏，拨备覆盖率延续小幅回落。3Q24不良率季度环比持平 0.97%，测算 9M24年化不良生成率 0.55%；3Q24拨备覆盖率季度环比下降 7.4pct 至 365%。 弱需求下信贷扩张更侧重结构调优，新增贷款向民营、科技、绿色等重点领域倾斜：3Q24沪农商行贷款同比增长 6%（2Q24为 5.7%）。1）前三季度累计新增贷款 318亿元，其中对公、票据分别新增 137亿元和 205亿元，零售贷款则仍未浮出水面（较年初下降 24亿元），结构上民营、科技、绿色分别新增 194亿元、178亿元、177亿元，占前三季度新增贷款 61%、56%和 56%（不同统计口径下贷款客户可能存在重复）。2）单三季度新增贷款 74亿元，尽管结构上仍以对公和票据为主（合计新增 53亿元），但零售贷款有所恢复，单季新增 21亿元，贡献季度增量接近 3成

中期分红比例较23年度有提升。公司公布2024年中期分红方案，每10股派发现金股利人民币2.39元（含税），中期分红比例为33.07%，较2023年度分红比例（30.10%）提升。我们认为沪农商行资本充足、规模增长适中，有能力维持33%的分红比率。 测算单季度净息差环比持平。我们测算24Q2单季度净息差为1.49%，较24Q1持平，主要归功于计息负债成本的下降。公司披露24H1计息负债成本率为1.98%，较2023年下降7bps；存款成本率为1.83%，较2023年下降12bps。 其中，单位活期/单位定期/个人活期/个人定期存款成本率分别较2023年下降6bps/14bps/1bp/25bps。 不良率、关注类贷款占比环比下降，对公房地产不良双降。公司24Q2末不良率为0.97%，较24Q1下降2bps；关注类贷款占比为1.23%，较24Q1下降4bps。 逾期贷款占比较2023年末上升5bps至1.31%，主要是新发生逾期的贷款占比提升。拨备覆盖率较24Q1下降9.42pct至372.42%。对公房地产贷款不良贷款余额和不良贷款率较2023年末均有下降，不良率下降45bps至1.73%。 存贷款增速环比放缓，科技型企业贷款高速增长。24Q2公司贷款同比增6.18%，存款同比增4.94%，较24Q1小幅放缓。24Q2末公司科技型企业贷款余额1086亿元，同比增长30%，占贷款总额的比重为15%。其中，郊区支行的科技型企业贷款余额占全部科技型企业贷款的比重为70.49%。公司科创贷款规模与客户户数均位列上海同业前列，全面升级临港园区科创贷4.0，大力推动“知识产权质押融资”业务发展与模式创新，积极落地生物医药临床贷、“鑫动能”研发贷等特色产品。 投资建议。我们预测2024-2026年EPS为1.29、1.36、1.44元，归母净利润增速为2.45%、5.31%、6.30%。我们根据DDM模型（见表2）得到合理价值为8.65元；根据PB-ROE模型给予公司2024EPB估值为0.65倍（可比公司为0.55倍），对应合理价值为8.42元。因此给予合理价值区间为8.42-8.65元（对应2024年PE为6.52-6.71倍，同业公司对应PE为6.53倍），维持“优于大市”评级。 风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。

8月 16日晚， 沪农商行披露 2024年半年报， 1H24实现营业收入 139.17亿元，同比增长 0.23%，增速较 1Q24下降 3.5pct； 归母净利润 69.7亿元，同比增长0.62%，增速较 1Q24下降 0.9pct。 1H24不良率环比下降 2bp 至 0.97%，拨备覆盖率环比下降 9.5pct 至 372%。 评论： 2Q24预计为全年营收、业绩增速低点，主要是去年其他非息收入高基数。 1）2Q24营收增速-3.1%，增速环比下降 6.8pct，主要是由于去年二季度其他非息收入高基数， 2Q23单季其他非息收入为四季度里最高，较 1Q23增加 2.51亿元，而 2Q24单季其他非息收入较 1Q24下降 2.89亿元； 同时由于规模增速放缓、息差仍然下行， 2Q24净利息收入同比下降 3.3%，增速较 1Q24下降 1.3pct； 后续随着高基数影响消退，营收增速有望回升； 2）1H24归母净利润同比增长0.62%， 增速较 1Q24下降 0.9pct， 在营收增速下降、业务管理费用不减（2Q24同比+3.7%，增速较 1Q24上升 5.6pct）的情况下，主要靠拨备少提反哺利润。 有效信贷需求仍有待改善，规模增速放缓，但科创金融业务仍具较高成长性。 Q2末信贷同比增长 5.7%，增速较 Q1末下降 0.5pct，主要系实体经济有效信贷需求仍有待改善。 1）对公端： Q2末一般公司贷款同比增长 5.3%，增速有所放缓。但公司立足“三农小微”本业，聚焦发展“五篇大文章”，在科创金融、普惠金融、绿色金融等方面发展较快，尤其是特色名片科创金融领域客群继续巩固夯实，促进科创企业贷款高增长。 1H24科技型企业客户数较 23年末增长 21%，科技型企业/普惠小微/绿色贷款较 23年末增长 17.3%/5.7%/21.7%； 2）零售端： Q2末零售贷款同比增长-3.1%，增速环比继续下降 0.9pct，细拆来看，主要是个人经营贷款增速下降， Q2末同比增速为-4.3%。虽然按揭贷款和信用卡仍是负增长，但负贡献较 23年末边际减轻，其中按揭贷款投放量有所回暖，同比增长 13.8%，但是由于按揭提前还款规模持续高位， Q2末按揭贷款余额仍同比下降 5.4%。 Q2年化单季净息差仅下降 1bp，得益于资产端收益率降幅收窄。 根据我们时点数测算， 2Q24年化单季净息差环比仅下降 1bp 至 1.51%，降幅缩窄，主要是资产端收益率降幅收窄，且负债付息率继续压缩。 1）资产端： 2Q24生息资产收益率较 1Q24下降 7bp 至 3.35%，主要是资产结构优化调整，减少收益率较低的同业资产投放，增加收益率较高的贷款和债券投资力度； 2）负债端： 通过压降高成本存款以及定期存款到期重定价， 2Q24计息负债成本率环比下降 6bp 至 1.93%。 受银保渠道费率下调影响，中收同比下降 17.4%，养老金融仍是强项。 1H24中收同比增速为-17.4%， 拆细项看，主要是占比最大的代理业务中，代理保险业务手续费受银保渠道降费影响较大，同比下降 25.5%，不过银保渠道费率报行合一政策于 23年 8月公布后实施， 23年下半年中收基数下降（1H23中收15.08亿元， 2H23为 7.61亿元），预计 24年下半年中收增速或将回升。 同时注意到沪农商行的优势业务养老金融发展依然较好，代发养老金客群客户数近122万户，管理代发养老金客群 AUM 余额突破 3000亿元， 根据公司交流会信息， 存量保有量上海地区市占率第二，增量保有量上海地区市占率第一。 资产质量边际改善， 拨备覆盖率略有下行，风险安全垫仍较厚实。 1H24沪农商行不良率、不良净生成率、关注率环比下降 2bp、 22bp、 4bp 至 0.97%、 0.74%、1.23%，逾期率较 23年上升 5bp 至 1.31%，或由于下沉的零售在线贷款和普惠小微贷款客户抗风险能力较弱，零售贷款、普惠小微贷款不良率分别为 1.32%、1.66%，较 23年均上升 21bp；对公业务风险稳中有降，对公贷款、房地产贷款不良率分别较 23年下降 7bp、 45bp 至 1.03%、 1.73%。 拨备覆盖率环比下降9.5pct 至 372%， 风险安全垫仍较厚实。 核心一级资本充足率有望支撑稳定高分红。 1H24沪农商行核心一级资本充足率环比+19bp 至 14.68%， 仍为同业前列，充足的核心一级资本给予了公司稳定高分红的底气，本次公司进行中期分红，分红率高达 33%，较 23年末分红率提升 3pct。以 8月 16日的收盘价测算，中期每股现金分红 0.239元（含税），若年末分红率保持一致，则股息率（年化）可达 7.3%。 8月 19日约 300亿市值股票解禁，预计不会对股价造成较大波动。 2024年 8月 19日，沪农商行约 46.95亿股、约 300亿市值的股票将迎来解禁， 根据公司公告及交流会信息， 其中近 99%的解禁股为公司的前七大股东，均为国央企， 长期看好公司的经营发展； 剩余的约 6100万持股量中， 大部分为员工内部持股， 员工与公司是利益共同体。 我们认为， 整体来看， 减持意愿并不强，解禁后预计不会对股价造成较大波动。 投资建议： 沪农商行深耕沪郊， 发展稳健，资产质量边际改善， 2Q24由于其他非息收入高基数，导致营收、业绩增速可能为全年低点， 后续营收、业绩增速有望回升。 正如我们此前在沪农商行深度报告《深耕沪郊，安全稳健，科创、养老金融特色鲜明》所讲， 沪农商行客群基础扎实，业务发展稳健，科创、养老金融仍是特色优势业务， 在上海发展“五个新城”与“五个中心”建设背景下，未来业务增量市场空间仍较大。 我们维持此前预测， 预计 2024E-2026E 公司营收同比增速分别为 2.1%、 5.3%、 6.9%，归母净利润增速分别为 2.9%、 6.2%、10.0%。 以中期分红率进行测算，沪农商行股息率仍然较高，具备较好的投资价值。当前股价对应 2024E PB 为 0.53X，结合当前宏观经济环境，考虑当前公司所处区域优势、业务特色和优质客群给予的增长潜力，给予公司 2024E 目标 PB 0.62X，对应目标价 7.67元， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1）宏观经济增速超预期下行，资产质量可能大幅恶化。 2）若外部利率政策和监管政策未来发生不利变化，净息差可能大幅收窄。 3）若区域内同业竞争加剧，会影响公司业务扩张和定价，并会对资产质量产生不利影响。

营收、利润增速边际放缓。截至24H1，沪农商行营收、PPOP、归母净利润累计同比增速较24Q1分别回落3.5pct、10.5pct和0.9pct至0.2%、-4.5%和0.6%，每股收益0.72元，持平23年同期。拆分来看，受息差收窄和扩表放缓的共同影响，24H1净利息收入同比增速较24Q1回落0.7pct；尽管政策性因素冲击下，手续费净收入同比依然负增长，但降幅较24Q1收窄6.3pct；其他非息收入同比增速较24Q1回落36.7pct，主要是公允价值变动净收益同比下降，但绝对增速仍有近30%。 扩表放缓，科创金融稳步发展。截至24H1，沪农商行总资产、贷款同比增速分别较24Q1回落2.1pct、0.5pct至7.0%、5.7%，贷款增量主要来自对公和票据，其中科技贷款同比增长超30%，服务实体经济转型持续推进。24H1净息差较23年收窄11bp至1.56%，其中生息资产收益率下行18bp，计息负债成本率改善7bp，考虑到定期存款占比超六成，有望继续受益于存款挂牌利率的调降。 个贷资产质量压力边际抬升，拨备反哺利润空间依然充足。截至24H1，沪农商行不良率较24Q1下行2bp至0.97%，关注率、逾期率较23年末分别持平、上行6bp，测算不良净生成率较23年末上行18bp。分领域来看，对公贷款不良率较23年末下降7bp，而个贷不良率抬升20bp，或主要来自消费贷和经营贷的阶段性扰动。截至24H1，拨备覆盖率较24Q1下降9.4pct至372.42%，反哺利润空间依然充足。 资本充裕支撑分红，中期分红比例进一步提升。截止24H1，沪农商行核心一级资本充足率较24Q1进一步提升19bp至14.68%（24Q1为上市银行最高水平），此次中期现金分红比例达33.07%，较23年末提升近3pct。高资本充足率支撑下，预计分红能力具备较强的可持续性。 结合公司24H1业绩表现，我们适度下调息差、中收增速假设，预测公司24/25/26年归母净利润同比增速为2.0%/4.0%/6.3%，EPS为1.30/1.36/1.45元，BVPS为12.60/13.60/14.66元（原预测值12.62/13.65/14.76元），当前股价对应24/25/26年PB为0.52X/0.48X/0.45X。可比公司24年PB调整后均值为0.58倍，对应合理价值7.33元/股，维持“买入”评级。 风险提示经济复苏不及预期；信贷需求不及预期；资产质量恶化。