我们认为，公司的预期差主要有两点： 1、 136号文下储能发展模式已经刷新，但市场对于未来需求仍显悲观136号文提出取消强制配储，市场认为会对国内储能需求产生影响，但我们观察到 （1）容量电价、放电补偿等政策支持下的独立储能，结合现货套利已具备较好的经济性； （2）通过自发配储进行能量时移可有效提升项目经济性。以上两条发展路线已初步走通，预计独立储能发展节奏更快， 我们上调 2025-2027年国内新增储能装机至 130、 160、 210GWh。（2024年为 110GWh）。 2、公司海外能力已经初步得以验证，后续有望放量公司出海之路坚定而扎实，从产品认证做起，逐步积累项目业绩、开发合作渠道、本土化布局。我们认为公司已经具备了在海外落地大型储能项目的能力。公司选择增长最为明确的欧洲作为突破口，同时也布局了澳洲、北美、东南亚、中东等地区，我们预计海外储能市场 2025-2027年新增装机有望达到 127、 176、 257GWh，有望成为公司新的增量。 3、除此之外，公司在价格、成本、人才、战略等多方面均具备优势目前电网侧独立储能已成为公司收入主体，单价质量都相对较高。成本端，公司通过提前锁价锁量，电芯采购单价相比市场价有比较优势。人才端，公司领导层具备电力、材料等专业背景和海外工作经历，研发团队平均学历高。战略上，“储能+X”战略初具雏形， 公司正跳出传统源网侧，拓展更大市场空间，并通过向项目前后端延伸，从项目获取、后期运维运营交易等方面，为客户提供一条龙服务。 给予公司“买入”评级我们预计公司 2025-2027年出货量（确收口径） 20.9、 29、 42GWh，归母净利润分别为 8.6、 10.4、 15.8亿元，对应 7月 23日收盘价， 估值 18.5、 15.4、 10倍，给予“买入”评级。

海博思创：领航国内储能，逐浪全球征途海博思创成立于 2011年，历经 14年技术积累与市场探索，已成长为国内储能集成龙头并加速拓展海外市场。其创始团队源自美国国家半导体光伏及电池芯片设计团队，兼具深厚技术底蕴与海外经验。近年来，公司逐步剥离动力电池及新能源汽车租赁业务，聚焦储能领域，已覆盖大储、工商储、户储及多负荷端应用场景。 2020-2024年，公司储能业务快速增长，出货量复合增速达 205%，收入复合增速达 117%； 2024年储能出货 11.82GWh，营收 82.70亿元，归母净利润 6.48亿元，其中储能收入占比 99.0%，海外收入占比 6.51%。 2023-2024年， 国内储能市场竞争加剧、单价大幅下降，公司仍保持 18%以上毛利率，经营质量优异；随着海外业务及技术服务占比提升，盈利韧性有望进一步增强。 国内集成龙头，量利韧性或有低估市场对公司国内储能业务的分歧在于，基数扩大与强配取消下的需求走向，以及公司能否维持优于行业平均的盈利水平。行业层面，现货市场、容量电价和辅助服务政策推进下，独立储能投资回报率改善驱动需求保持较好增速，体现为 2025年 1-5月装机 32.1GWh，同比+57%，中标 153.1GWh，同比+191%， 5月独立储能中标占比上升至 85%；同时技术要求提升，格局向龙头集中，叠加产业链降价显著收窄，盈利中枢有望逐步企稳。公司层面， 1-5月中标均价小幅领先行业，通过规模化采购、长期战略合作等在物料成本、费用方面有望持续保持优势。 出海后起之秀，量利弹性空间广阔公司储能出海进展迅速，有望成为第二增长曲线。行业层面，随风光装机占比持续上升，消纳电力市场波动问题凸显，叠加楚能成本大幅下降，海外储能进入爆发增长阶段，公司出海成长空间广阔。自 2022年组建海外团队后， 2023年实现订单突破， 2024年与欧洲 NW、北美Fluence、澳大利亚 Tesserac 达成战略合作，并在欧洲率先实现多个标杆项目并网，后续有望进一步放量。当前海外市场单价及盈利显著优于国内，北美、欧洲、中东及国内市场储能系统平均毛利率分别约 35%以上、 30%、 20%和 10%左右，海外出货占比提升将增厚单位盈利。 投资建议综上所述，国内储能终端商业模式改善，行业需求有望持续增长、产业链格局预计向头部集中、盈利中枢有望逐步企稳，叠加海外市场加速放量，公司基本面具备高成长性。投资上看， 2025-2030年储能装机 CAGR 在 30%以上，强劲的需求贝塔下，板块龙头 PE 普遍在 15X 附近，反映市场对弹性、格局、盈利等方面存在分析。我们看好板块修复，海博思创有望率先突围、迎来戴维斯双击。预计公司 2025年、 2026年归母净利分别约 8.4亿元、 11.3亿元，对应 PE 分别约 19倍、 14倍，给予“买入”评级。 风险提示 1、全球储能需求低于预期风险； 2、市场竞争风险； 3、出海节奏滞后风险； 4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。

国内领先的储能系统提供商，受益行业增长公司是国内领先的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，专注于电化学储能系统的研产销，为传统发电、新能源发电、智能电网、终端电力用户等“源-网-荷”全链条客户提供储能系统一站式整体解决方案。 公司毛利率高于行业平均水平，主要由于：1)不以低价内卷为竞争策略；2）注重技术降本；3）采购具备规模化集采优势；4）生产计划安排注重结合项目运输半径、规模化制造等因素，进一步降低生产端成本。 136号文出台后，风电、光伏未来收入预期的不确定性将促使加装更多储能，预计储能规模长期会呈现增长趋势，且行业将更多地依赖于市场需求和价格机制，公司将直接受益。 海外业务持续推进，盈利能力高于国内公司已在美国、德国、澳大利亚、意大利、新加坡、中东等全球主要地区布局营销及售后网点，储能系统产品和解决方案已经取得欧洲、北美、澳洲等主要储能市场的认证证书，可满足以上主要市场的产品准入和使用要求。2024年公司境外收入达5.4亿元，占主营收入的6.5%，毛利率达42.14%，明显高于国内业务。公司在海外储能业务多方面持续推进：1）产品及项目方面，公司正积极拓展海外项目，自研的PCS产品已获欧美认证。2024年公司在欧洲区域已成功交付超过300MWh储能系统项目。 2）业务进展方面，公司重点布局了欧洲、北美、中东和亚太四个区域，预计欧洲市场将迎来爆发式增长，在东南亚市场的拓展也取得了初步成效。 3）业绩贡献方面，2025年公司海外业绩预计约65%由欧洲贡献，35%由东南亚、澳大利亚等区域贡献，公司力争未来3~5年海外收入规模与国内持平。 盈利预测预测公司2025-2027年收入分别为103.41、123.89、142.33亿元，EPS分别为4.52、5.56、6.67元，当前股价对应PE分别为18.6、15.1、12.6倍，考虑到公司储能业务布局领先，海外持续推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。风险提示储能需求不及预期风险、储能系统价格波动风险、海外业务拓展风险、竞争加剧风险、大盘系统性风险。

把握新能源消纳大机遇，专注储能系统快速扩张。公司成立于2011年，核心管理团队来自西门子、美国国家半导体等全球电气设备龙头。2019年战略聚焦储能系统集成，剥离其他业务顺应新能源消纳大机遇。 2021-2024年公司储能系统销量达0.7/2.2/6.2/11.8GWh，出货规模快速增长，国内市场份额稳居前二，海外市场取得突破有望成为第二成长曲线。公司凭借规模、品牌、技术三重优势，2024年实现营收82.7亿元，同比+18.4%，毛利率18.5%、净利率7.9%大幅领先行业。 国内136号文推动储能行业翻新篇，海外消纳与电网建设刚需仍存，全球需求稳健增长。国内：136号文取消强制配储，推动储能产业由政策驱动向市场驱动转变，倒逼储能企业从“低价竞标”转向“价值创造”。 国内迎来增速换挡与行业出清，交易能力有望成为下一阶段胜负手。海外：欧洲灵活性资源需求迫切+商业模式完善+补贴转向，大储发展明显提速；美国健全的市场机制决定储能发展趋势，关税影响可控，电网矛盾增强收益韧性；中东推动能源转型，大项目频发。我们预计2025-2027年全球储能新增装机约228/280/366GWh，同比+18%/+23%/31%。 稳扎国内市场，出海开启新成长。产品+渠道助力公司快速发展，产品端：公司构建覆盖全场景的储能系统解决方案，基于规模优势推出海博AI云平台助力全生命周期项目价值最大化。渠道端：合作国电投、中核、华能等头部央企，渠道优势确立龙头地位。公司基于国内丰富的交付与应用经验拓展海外市场，与施耐德、壳牌、Fluence、NW、Tesseract等海外电气设备或储能企业深化合作，海外市场助力公司开启新成长。 盈利预测与投资建议。公司作为储能集成行业龙头企业，预计2025-2027年归母净利润8.9/11.4/13.5亿元，同比增长37.3%/28.1%/18.9%，对应EPS为4.94/6.32/7.52元/股，参考可比公司估值给予公司2025年18xPE，对应合理价值88.90元/股，给予“买入”评级。 风险提示。储能装机不及预期；贸易战加剧风险；竞争格局恶化风险。

公司发布2024年年报，全年实现收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%。公司发布2025年一季报，实现营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3%。年报业绩与此前业绩快报一致，Q1业绩同环比下降，主要因国内储能系统平均中标价格快速下降所致，目前已基本稳定。去年公司已实现百MWh级海外销售，预计今年海外市场将持续放量。公司是国内储能集成龙头，多年储能系统出货量高居国内前茅，预计今年国内价、利实现稳中有升，量持续增长。海外作为公司新的增长点，今年欧洲市场、亚太市场有望实现放量，全年业绩有望持续高增。 事件公司发布2024年年报，全年实现收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%。公司发布2025年一季报，实现营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3%。 简评全年业绩与此前业绩快报一致，出货单价有所下降年报业绩与此前快报一致，全年储能系统销售量达到11815MWh，根据之前招股书，上半年销售量为4468MWh，可知下半年销售量约为7347MWh，可计算出上、下半年销售均价分别约为0.82元/Wh、0.62元/Wh，单价有所下降。预计主要因国内储能系统中标价持续下降所致。去年国内储能系统平均中标价格从年初的0.8-0.9元/Wh，降至年底的0.4-0.5元/Wh。公司出货均价的下降符合行业情况。 单位盈利受单价下降影响而有所下降，预计今年已进入稳定平均来看，2024年公司储能系统单位盈利约为0.056元/Wh左右，根据行业情况，预计公司2025Q1储能系统单价约0.5元/Wh左右，出货约3GWh左右，单位盈利降至约0.026元/Wh。单位盈利下降主要因单价下降所致，Q1毛利率18.7%，相比2024年全年的18.45%并未发生明显变化。展望后续，去年下半年以来国内储能系统中标均价已维持在0.5元/Wh左右，预计公司今年国内出货均价和单位盈利将维持基本稳定。 海外市场去年已开始批量出货，预计今年将持续放量公司去年实现海外销售收入约5.39亿元，销售毛利率达到42.14%，显著高于国内，预计销售规模在500-600MWh级别。去年以来，公司已与美国头部储能系统集成商与Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。今年预计公司海外收入将继续放量，海外销售规模有望达到GWh级别，重点区域在欧洲、中东、东南亚、澳大利亚等，同时海外出货单位盈利预计超过0.1元/Wh。 投资建议和业绩预测公司是国内储能集成龙头企业，多年出货排名位居前列。今年以来，预计在136号文影响下，尽管国内装机增速趋缓，但对设备要求提高，预计格局将有所改善，对头部企业有利，新能源全面入市也要求储能利用率和调节能力提升，预计国内中标均价将稳定甚至提升。同时储能利用率提升也有望提升储能的经济性，从而刺激五大六小之外的民间资本投资储能。海外市场方面，欧洲市场今年需求较为旺盛，公司与海外合作伙伴已建立合作关系，今年有望放量，海外储能盈利能力远高于国内，将成为公司的第二个增长点，同时储能运维、光储充一体等业态公司也正在积极布局。预计公司2025、2026、2027年归母业绩分别为8.58、11.07、13.02亿元，估值分别为15、12、10倍。风险分析1）需求方面：海外户储需求恢复情况不及预期，海外库存去化进度不及预期。 2）供给方面：锂价上涨抬高成本，或降价过快导致下游出现观望情绪。 3）政策方面：海外补贴政策不及预期。 4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，海外设厂提高成本；国际冲突导致海外运输受阻、运费提升。 5）市场方面：竞争加剧导致储能电池、集成商、PCS厂商毛利率、盈利能力低于预期。 6）技术方面：新产品研发受阻，产品趋同导致竞争力下降。 7）敏感性分析：假设2025年海外储能系统销售量分别为1GWh、3GWh、5GWh，则公司2025年业绩分别为5.99、8.76、11.59亿。

事件： 公司发布 2024年年报及 2025年一季报， 2024年实现营收 82.70亿元， 同比+18.44%， 实现归母净利 6.48亿元， 同比+12.06%； 2025Q1公司实现营收 15.48亿元， 同比+14.86%， 实现归母净利 0.94亿元， 同比-40.60%， 公司 2025Q1盈利同比下滑主要因为部分以前年度在手订单结转到上年同期执行并实现收入对应毛利率相对较高， 同时公司积极加大技术创新和产品降本的提质研发投入导致研发费用率上升。 储能业务稳健发展， 毛利率优于同业。 公司 2024年实现储能业务收入81.93亿元， 实现销量 11.82GWh， 对应单价 0.69元/Wh， 毛利率 18.22%优于同业。 公司毛利率较优主要由于： ①公司投标重视利润， 不以低价内卷为竞争策略； ②公司重视技术降本， 通常集采项目从中标到实施存在 3-9个月的周期， 为具体项目进一步技术降本存在空间； ③公司作为头部企业，采购具备规模化集采优势； ④公司生产计划注重结合项目运输半径、 规模化制造等因素， 进一步降低生产成本。 地域分布方面， 公司 2024年海外收入占比达 6.51%， 海外业务实现突破。 四大区域重点布局， 海外业务有望发力。 公司 2024年实现境外收入5.39亿元， 占总营业收入比例达 6.51%。 公司重点布局欧洲、 北美、 中东、亚太四大区域， 2024年已经在欧洲区域交付超过 300MWh 储能系统集成项目， 公司预计欧洲市场将迎来爆发式增长， 东南亚市场拓展也取得突破，2025年预计海外业绩的 65%由欧洲贡献， 剩余 35%由东南亚及澳大利亚等区域贡献。 公司计划未来 3-5年内实现海外收入与国内持平。 大数据+AI+储能三位一体， 兼具数据采集及大数据分析能力。 公司具备软硬件产品全栈自研能力及大数据+AI+储能实践应用的能力。 公司从2016年开始重视电芯数据的采集建模和系统分析， 兼具海量数据采集+大数据分析能力， 规划布局储能电站的后端运营能力， 促使公司从研发制造企业向具备研发制造+服务能力的企业转变。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为8.20/10.75/12.50（ 原值 8.05/11.13/-亿元） ， 同比增长 27%/31%/16%， 对应当前股价的 PE 估值分别为 16/12/11倍， 对应 EPS 分别为每股4.6/6.1/7.0元。 考虑到公司为储能系统集成领军企业， 积极发力固态电池及 PCS 产品全产业链布局， 同时积极发力海外业务有望打开增长空间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 竞争加剧风险， 国内外政策变动风险， 部分产品研发进度不及预期风险。

事项：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%；实现归母净利润6.48亿元，同比增长12.06%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利11元（含税），以上市后总股本1.78亿股为基准测算，本次利润分配预计分配现金红利1.96亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为30.18%。本次利润分配不进行资本公积转增股本，不送红股。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%；实现归母净利润0.94亿元，同比减少40.62%。 平安观点：营收持续增长，海外业务占比提升。收入端来看，2024年，公司实现营业收入82.70亿元，同比增长18.44%。公司聚焦储能业务，2024年储能业务营收81.93亿元，同比增长18.27%，占公司营收的比重达到99.07%。2024年，公司储能产品产量/销量分别为11.4GWh/11.8GWh，同比分别增长35.40%/90.19%。收入地域分布来看，2024年公司境内/境外收入分别为77.31/5.39亿元，占公司营收比重分别为93.49%/6.51%。 公司前期主要集中于国内市场，2021-2023年无境外收入，2024年上半年境外收入为0.09亿元，占营收比重的0.2%；2024年下半年，公司境外收入快速释放，全年实现境外收入5.39亿元，占营收比重的6.51%，境外业务为公司带来新的增长动能。2025年第一季度，公司实现营业收入15.48亿元，同比增长14.86%。 盈利能力较为稳定，展现公司竞争实力。1）毛利率：2024年公司销售毛利率18.45%，较2023年同期减少1.30pct；其中储能业务毛利率18.22%，同比减少1.19pct。分地区来看，公司境内、境外业务毛利率分别为16.85%、42.14%，境内业务毛利率同比减少2.35pct，主要由于国内储能市场竞争较为激烈。公司通过持续加大海外储能系统业务拓展，已获取多项海外业务订单和框架合同，公司目前的海外储能系统的销售毛利率相对较高，随着公司海外业务收入的增加，将一定程度抵御公司整体平均毛利率的下滑风险。2025年第一季度，公司销售毛利率为18.70%，高于2024年全年水平，但较上年同期减少约6.12个百分点，主要因部分以前年度在手订单结转到上年同期执行，毛利率相对较高。2）净利率：2024年，公司销售净利率7.85%，较上年同期（8.28%）减少0.43个百分点，主要由于毛利率同比下降，以及销售费用率和研发费用率同比增加。2025年第一季度，公司销售净利率为6.06%，较2024年全年水平进一步下降，主要由于公司加大营销与服务网络建设，以及技术创新和产品降本提质的研发投入，公司销售费用率和研发费用率进一步增加。 市场地位领先，技术实力突出。根据公司年报引用中电联统计数据，截至2024年年底，国内已投运电站装机量排名中，公司位居第一。根据标普全球（S&PGlobal）统计，海博思创在2023年全球电池储能系统集成商新增储能装机排名中位居前三，其中功率规模排名第二，能量规模排名第三。该机构截至2024年7月的数据显示，以累计装机和签约项目规模总和统计的排名中，无论以功率或容量单位计算，海博思创均位列中国大陆市场第一。公司已与美国储能系统集成商Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等商业伙伴建立了合作关系，共同探索国际市场新机遇；并顺利交付了德国国王湖独立储能电站、芬兰分布式储能电站等海外项目，印证了公司的技术硬实力与交付能力。技术领域，公司在人工智能方面进行了深入探索，通过“AI模型+领域知识+实时数据”的三维融合，打造出储能场景应用平台，部署大数据智算中心，持续深入AI赋能储能全价值链，着力强化储能电站智慧运维与运营服务，为储能项目全生命周期实现价值增值，技术实力突出，有望巩固海内外竞争优势，引领行业高质量发展。 投资建议：公司是国内市场地位领先的储能集成企业，技术实力强，海外业务拓展加速。结合公司年报中销量和毛利率相关信息、以及一季报业绩情况，我们对公司盈利预测模型进行了调整，下调2025/2026年净利润预测至8.12/10.67亿元（前值为8.97/11.86亿元），新增2027年净利润预测为11.89亿元，则预测2025/2026/2027年EPS分别为4.57/6.00/6.69元，对应4月29日收盘价PE分别为14.3/10.9/9.8倍。公司储能系统集成市场地位领先，海外业务拓展顺利，未来业绩仍有一定支撑，我们维持“推荐”评级。 风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。中国、美国、欧洲是全球大储主要市场。如果并网排队和产业链限制等因素导致装机不及预期，或补贴政策发生变化，可能导致储能市场增长不及预期，影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策相关风险。近期，个别市场对我国新能源相关贸易政策存在收紧情形，后续仍存在一定不确定性，可能影响部分区域市场需求，进而影响全球光储市场总需求和竞争格局。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续储能集成市场竞争加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。

公司概况： 专注储能集成的“专精特新”小巨人， 市场地位领先。 海博思创成立于 2011年， 2025年 1月于上交所上市。 公司是国家级“专精特新”小巨人企业和国家级高新技术企业，专注于储能系统集成业务，市场地位领先。根据 Wood Mackenzie 统计， 2023年，公司储能系统集成出货量（ MWh）排名全球第五位、亚太市场第二位；根据 EESA 储能领跑者联盟统计， 2023年，公司直流侧储能系统国内/全球出货量在中国企业中排名分别为第一/第三名。 2023年，公司实现营收 69.82亿元， 2020-2023年 CAGR 达 166.2%；实现归母净利润 5.78亿元,2021-2023年CAGR 达 624.9%。 根据公司业绩快报， 2024年公司实现营收 82.70亿元，同比增长 18.4%；实现归母净利润 6.47亿元，同比增长 11.9%，增速在前期高基数下有所放缓，但仍维持正增长。 公司业务及供应链：聚焦储能系统集成，大客户和供应商依赖性逐渐降低。 1）业务情况： 公司定位为专业系统集成商，外采电芯和部分 PCS 产品，集成为储能系统进行销售。公司具备储能系统集成相关核心技术，并逐步提高 PCS 等关键部件自研自产能力。 公司已有四大生产基地投产，两大生产基地在建设中，但产能难以满足市场需求， 2023年公司储能系统设计年产能共计 2.0GWh，全年自身产量和委托加工产量分别为 4.0和4.4GWh。公司计划使用 IPO 募集资金中的 3亿元（占募资总额的 38%）扩建 2GWh 储能系统产能，提高交付能力。 2）供应链上游： 电芯是公司主要外采项目， 其它采购内容包括 PCS、结构件等， 电芯占公司材料采购的大头， 2021-2024H1均占公司原材料采购成本的 50%以上。 公司主要供应商包括宁德时代、亿纬锂能， 2021-2023年，宁德时代是公司第一大供应商，采购金额占当期采购总额之比分别为 60.6%/81.0%/63.3%。 公司着力降低对大供应商的依赖性， 2024H1亿纬锂能成为公司第一大供应商，公司向亿纬锂能、宁德时代采购金额分别占当期采购总额的35.1%/20.9%。 3）供应链下游： 公司客户集中度较高， 但呈现下降趋势，2021-2024H1向前五大客户销售金额占比分别为 78%/84%/74%/58%。公司客户以“五大六小”等电力央国企为主，与国内大储主要投资方构成较为一致。 公司已与国家电投、华能集团、中国电建等大客户合作多年，建立良好的合作关系，产品市场认可度较高。 国内市场：装机增速放缓，价格竞争有望改善，公司有望把握机遇持续增长。 国内大储装机需求持续增长，我们估算 2024年国内大储新增装机 38.6GW/93.6GWh，预计 2025年新增装机 45.4GW/117.9GWh。电站投资方构成来看，“五大六小”等电力央企或央企下属企业是国内大储电站投资建设的主力。我国大储装机前期主要由新能源“强配”政策驱动， 随着 136号文推动新能源上网电量全面入市，并取消强制配储要求，后续大储装机驱动因素有望过渡到“竞配”和市场化驱动，我们认为大储需求仍有望继续增长。强配政策的取消也有望助力储能业主探索商业模式，提高大储项目调用率，长期有望推动储能设备端向高质量发展转变，缓解价格“内卷” 问题。 公司直流侧储能系统国内市场地位领先，技术扎实、项目数据积累深厚， 有望把握国内储能市场发展机遇，业绩持续增长。 海外市场：需求多点开花，竞争格局更优，公司有望逐步出海拓展。 全球储能市场蓬勃增长， 大储为主要装机类型。 我们预计 2024/2025年全球大储新增装机 62.6/83.2GW，增速分别为 94%/33%。 分市场来看， 海外大储需求多点开花， 欧美市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。 公司前期聚焦境内市场，后续将逐步拓展海外业务。 2023年以来，公司在北美、欧洲、澳大利亚等区域同步开展市场开发活动，各大市场均有突破；截至 2024年 3月末，公司与欧洲客户已签订 10GWh的储能系统意向框架合同，公司海外市场在手订单约为 323.55MW，合同金额超过 6,000万美元。 2024年 10月，公司亚太区新总部落户澳大利亚悉尼，未来将进一步扩建海外销售渠道，持续提升海外服务能力。战略合作方面，公司已与全球领先的储能企业 Fluence、法国独角兽企业 NW、澳大利亚能源集团 Tesseract 等达成战略合作，海外合作范围涵盖欧、美、澳市场。公司凭借优秀的产品性能及高品质的服务，正逐步开发海外市场，拓展境外客户与合作伙伴，未来境外销售规模有望逐步扩大。 投资建议： 根据公司业绩快报， 2024年公司实现归母净利润 6.47亿元。我们预计 2025/2026年公司实现归母净利润分别为8.97/11.86亿元， 2024-2026年 EPS 分别为 3.64/5.05/6.67元， 对应 4月 15日收盘价 PE 分别为 18.9/13.6/10.3倍，低于可比公司当前水平。我们认为公司作为国内大储领先企业，有望继续受益于国内储能市场增长，同时海外业务拓展有望在未来为公司带来增量。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： （ 1）储能市场需求增长不及预期的风险。 在全球碳中和愿景下，全球大储市场整体有望呈现增势。国内大储前期主要由政策强配直接驱动，若后续大储参与市场进展不及预期，商业模式难以落地，可能导致装机不及预期。海外大储需求较为市场化，但若关税政策或补贴政策发生变化，也可能对未来装机增长造成影响。若海内外储能需求增长不及预期，将影响公司储能系统相关业绩。（ 2）海外贸易政策收紧的风险。 美欧、印度等市场存在发展本土光储产业链的倾向，可能采用关税、市场准入限制、本土制造补贴等方式，相对削弱我国企业在当地市场的出口竞争力。若海外部分市场对我国企业市场限制收紧，可能影响公司在相应海外市场的业务开展。（ 3）全球市场竞争加剧的风险。 若后续大储系统市场竞争进一步加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（ 4）测算主观性相关风险。 本文中关于国内、全球市场空间及公司市场份额等数据的测算中存在主观假设。分析师结合报告撰写时的市场情况及自身专业判断提出假设，但难以完全排除假设及测算的主观性。如果假设依据的客观环境发生重大变化，或存在主观判断难以全面考虑的影响因素，可能导致假设无法成立，进而影响测算结果的准确性。

海博思创： 储能系统集成龙头企业， 深耕多年积累雄厚。 公司电池系统产品起家， 后逐步聚焦储能系统集成业务（ 2024H1占主营业务比重超99%） ， 动力电池产品已于 2022年 11月转让， 新能源车租赁计划于 2025年剥离。 公司持股集中， 管理层均为中美一流高校对口专业出身， 专业实力雄厚； 同时已制定两轮股权激励计划， 充分体现管理层信心。 公司 2024年实现营业收入 82.70亿元， 22-24CAGR 达 77%， 实现归母净利润 6.47亿元， 22-24CAGR 达 91%， 继续保持稳健增长。 储能行业： 国内大储方兴未艾， 三类玩家各具优势。 1） 国内大储： 电力市场促进大储收益模式扩张， 产业链价格降幅趋稳。 2024年我国新型储能投运装机规模 101GWh， 同比增长 108%， 依然维持较高增速。 展望后续，国家能源局发文支持新型经营主体进入电力领域， 储能收益模式有望扩张进而进一步刺激装机增长。 价格端看， 2024年 10-12月储能系统集成价格均出现反弹， 11-12月储能 EPC 价格连续两月回升， 价格企稳信号已现。 2）应用场景： 电网侧成为主要场景， 三种场景竞争格局相对集中。 2024年我国电网侧/电源侧/用户侧储能新增装机规模分别为 48/25/6GW， 占比分别为61%/32%/7%， 三种应用场景竞争格局相对集中， CR5均超 40%。 3） 储能系统集成： 电芯、 PCS、 储能系统集成三方力量角逐， 何方更具优势？ 2023年专业系统集成商、 锂电池厂商、 PCS 和电力设备厂商市场份额分别为51%/6%/43%。 专业系统集成商可以更好满足下游客户需求， PCS 和电力设备厂商在电能变换与控制领域专业技术突出； 储能电池厂商对于电芯设计和制造的理解比较深刻， 三类厂商各自具优势。 储能系统集成业务： 产品全应用场景覆盖， 性能卓越同业领先。 公司储能系统集成产品分为能量型、 功率型和用户侧三大类， 能量型储能系统为主要产品类型， 主要应用在独立储能场景， 毛利率维持在 20%+。 我们认为公司具有五大竞争优势： 1） 技术领先研发卓越， 产品性能行业领先； 2）深度绑定下游优质客户， 品牌优势积累深厚； 3） 自动化改造持续推进， 提效降本双管齐下； 4） 固态电池及 PCS 研发生产进度加速， 全产业链自研自产前景可期； 5） 海外订单及收入逐步起量， 持续拓展海外头部客户。 盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为6.47/8.05/11.13亿元， 同比增长 12%/24%/38%， 对应当前股价的 PE 估值分别为 22/18/13倍， 对应 EPS 分别为每股 3.6/4.5/6.3元。 考虑到公司为储能系统集成领军企业， 积极发力固态电池及 PCS 产品全产业链布局， 同时积极发力海外业务有望打开增长空间， 首次覆盖给予“买入” 评级。 风险提示： 竞争加剧风险， 国内外政策变动风险， 部分产品研发进度不及预期风险。

公司发布业绩快报，公司发布24年业绩快报，实现营收82.7亿元，同比+18.4%；归母净利润6.5亿元，同比+11.9%；扣非归母净利润6.3亿元，同比+11.7%；24Q4营收30.7亿元，同环比+15.3%/+103.3%；归母净利润3.3亿元，同环比-16.9%/+957.3%；扣非归母净利润3.2亿元，同环比-20.1%/+1095.1%。 国内基本盘稳固，海外实现0-1突破。我们测算24年公司储能系统出货13GWh+，确收12GWh，其中国内11.6GWh+，海外0.4GWh，Q4毛利率优于同行，主要是1）国内独储产品毛利率高于强配，公司24年强配仅占10%，独储和工商储占比达85%；2）海外400MWh在Q4确认，毛利率35%，贡献利润。我们预计25年公司国内出货有望提升至25GWh，确认收入18-20GWh。海外在手订单持续增加，我们预计2025年海外出货从0.4GWh提升至2-3GWh，海外毛利率可维持35%左右，进一步改善盈利结构。 产品技术领先，高毛利高市占率。公司核心技术领先市场，产品显著降本增效，独立开发高精温控+主动支撑技术，储能SOC估算精度误差小于3%，可优化储能系统配置，做到稳定性和高效率，有效实现成本降低，使得产品毛利率保持在20%左右，高于同行。产品技术领先，公司出货量连续三年在国内市场市占率排名第一。 盈利预测与投资评级：基于公司在手订单丰富，海外业务稳定增长，预计公司24-26年归母净利润6.5/9.3/12.5亿元，同比+12.5%/+43.0%/+34.1%，我们给予25年18xPE，对应目标价94元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

国内储能集成龙头，业务高速增长。海博思创成立于2011年，主营业务为储能系统（23年储能系统收入占总收入99%）。据CNESA，海博思创2024年国内储能系统集采/框采中标入围标段数第二。据INFOLINK，海博思创在2024年全球储能系统集成商排名第五。近年来，受益于储能行业发展，海博思创业绩突飞，2023年营收为69.8亿，yoy+165.9%，随着规模效应的凸显，海博思创净利率从2021年的1.83%抬升到2023年的8.28%。 国内储能2025年或较快增长，高质量发展下或有头部集中趋势。根据储能与电力市场公众号，24年中国新型储能装机增量为101GWh，yoy+117%。我们预计25年装机增量为133GWh，yoy+32%。2025-08-04，八部门印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》提及，培育生态主导型企业3—5家。我们认为，随着新能源全面入市定调，未来现货市场峰谷价差或拉大，可调用储能收益或向好。同时发改委、能源局要求不得将配置储能作为新建新能源项目核准、并网、上网等的前置条件，调用性较差的配储或受影响。未来储能行业或往高质量发展，我们认为，利好头部有技术实力的企业。 技术实力强+规模效应+客户资源好+品牌壁垒，海博思创市占率提高可期。海博思创竞争优势：一、技术实力强劲。1）高效性：公司百兆瓦级储能系统产品并网性能效率最高可达87.8%，与集中式平均功率分配模式相比，效率可以提升2.2个百分点。2）高精度带来经济性：公司SOC估算精度误差小于3%，比国标要求的估算精度低5pct。以公司200MWh储能电站项目为例，相比其他SOC估算精度误差为4%或5%的储能系统产品，全生命周期多释放2920万度~5840万度电（约为4~7万居民提供一年用电量）。二、规模效应。海博思创储能业务体量大，在上下游议价能力强，同时规模效应带来自身费用摊薄。三、客户和品牌优势。公司进入储能行业十余年，产品广受好评，已与华能、国电投、华润电力、国网、南网等均建立良好客户关系。 进军海外打造第二增长曲线，2025年或为收获之年。海博思创海外布局较晚，2023年营收中仍未有海外收入，但2024年中报中海外已有突破。凭借着其强劲技术和品牌实力，23-24年公司海外进展神速，已经在欧洲、北美、澳洲等地多点开花。23年-24年，公司与Fluence、施耐德、法国NW、澳洲Tesseract、德国TauberSolar等实现合作。截止24年3月，已与欧洲某客户签订10GWh框架，已实现海外订单0.3GWh。我们预计2024-2026年公司总储能系统出货量分别为13、20和27GWh，yoy+109%、54%和35%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.47/8.44/11.80亿元，对应EPS分别为3.64/4.75/6.64元。可比公司2025年PE为23倍，我们给予海博思创2025年20-23倍PE估值区间，对应合理价值区间为95.02-109.27元。首次覆盖，给予“优于大市”投资评级。 风险提示：国内储能增速不及预期、海外储能扩展不及预期、价格战激烈。

深耕储能系统领域，营收业绩持续高增：公司是集研发、生产、销售为一体的电化学储能系统解决方案与技术服务提供商，董事长毕业于清华电机系，是电网高级工程师，公司高管团队多为技术出身，专业能力领先、行业资源深厚。受益于国内储能市场爆发，公司21-23年收入复合增长率达188.7%，因其技术产品及客户结构优异，毛利率保持在20%左右，高于同行；随公司规模扩大，费用率明显下行，净利率由21年的1.8%提升至24H1的7.6%。 国内储能稳健增长，海外储能需求爆发：1）国内：商业模式逐渐走通，需求保持稳健增长，预计2025年国内大储装机同比+30%。近两年光储系统价格大幅下降，消纳对储能的利用率持续拉动，商业模式完善可期，储能经济性向好；同时，各地政策促进配储比例和时长进一步增加，叠加现货交易区域扩大和容量租赁政策，需求有望继续增长。2）海外：欧美需求高增，新兴市场多点开花，预计2025年海外大储翻倍增长。海外光储降价推动IRR大幅提升，美国、英国等储能备案量创新高，中东、澳大利亚等新兴市场大项目密集落地，需求开启爆发式增长。技术上，储能系统一体化成为趋势，大组串大电芯为主流，构网型储能渗透率逐渐提升；价格上市场分化明显，欧美澳储能系统价格维持0.2美元/wh+，盈利可达0.3元/wh+，美国特斯拉份额领先、欧洲阳光份额第一；而亚非拉新签订单价格基本为0.6-0.9元/wh，盈利预期为0.1元/wh左右，竞争相对激烈，格局未定。 高效性+经济性产品奠定优势基础，客户优质+海外扩张保障业绩增长：1）核心技术领先市场，产品显著降本增效：公司核心技术自研，独立开发高精温控+主动支撑技术，储能SOC估算精度误差小于3%，可优化储能系统配置，做到稳定性和高效率，有效实现成本降低。2）国内优质客户深度合作，海外市场实现0-1突破：客户资源优质，公司与中国华能、国电投、华润电力等建立深度合作，央企发电集团对储能质量要求高，溢价支付能力强，使得公司国内毛利率显著高于同行。公司积极向海外市场拓展，目前已完成海外的IEC及UL认证，与Fluence等达成海外合作，截至24H1公司海外在手订单超6000万美元，随着海外订单的陆续排产发货，公司毛利率有望进一步提升。我们预计公司24年储能系统出货12GWh，25年有望实现30%增长。 盈利预测与投资评级：考虑全球光储市场高景气，同时公司储能系统国内增速确定，海外持续布局，已实现0-1突破，预计明后年出货持续高增，盈利能力随海外市场拓展有望继续提升，我们预计2024-2026年公司营业总收入分别为82.36/110.23/137.67亿元，归母净利润分别为6.06/8.41/11.06亿元，对应发行市值的PE估值分别为5.68/4.09/3.12倍。 可比公司的2025年PE平均值为20倍，建议投资者积极关注。 风险提示：竞争加剧；国际贸易及行业政策变动；全球化拓展不及预期